世界の中央銀行は、米国の地銀危機の余波を注視しつつ、従来よりも慎重な姿勢に転じる可能性があると考えます。

■概要

・ここ数日の米国の地銀セクターを巡る流動性不安が、マクロ経済の先行きと金利見通しの大幅修正を促しています。

・世界の中央銀行は、信用基準が厳格化される状況を踏まえて、従来よりも慎重な姿勢に転じる可能性があると考えます。もっとも、今回の銀行危機が過去の危機と大きく異なるのは、根強いインフレが示唆する通り、経済の底堅さが損なわれていないことです。こうした状況はインフレと金融安定リスクとのトレードオフを困難にするものであり、中央銀行は、可能な限り、利下げに抵抗する姿勢を示すものと考えます。

・米連邦準備制度理事会（FRB）は、3月21～22日の連邦公開市場委員会（FOMC）で、25ベーシスポイント（0.25%）の利上げを行い、政策金利の誘導目標を4.75%～5.0%のレンジに引き上げた後、利上げを停止するものと考えます。パウエルFRB議長は、金融政策の効果は時間のずれを伴って現れること、また、利上げの停止を正当化するため、「足元の信用事由は、金融引き締めの強化が実体経済に波及しつつあることを示唆している」との主張を繰り返すかもしれません。

・FRBは当面、現行のペースで、バランスシートの縮小を継続するものと考えますが、利上げの過程で最も抵抗が少ないと思われるのは、市場の混乱に備えた量的引き締め（QT）の一時停止のように思われます。

・欧州中央銀行（ECB）は、3月16日のECB政策理事会で、予告通り50ベーシスポイント（0.5%）の利上げを行いました。今後、0.5%の追加利上げを行って、6月時点の政策金利を3.5%に引き上げるものと思われます。

 

 

信用収縮は、インフレ以上に望ましくない

米国のシリコンバレー銀行（SVB）の破綻がもたらす波及効果については極めて不透明な状況が続いています。リスク・バランスは、ここ数日のうちに、一方の極端からもう一方の極端に大きくシフトしており、先週以降の、政策金利や債券利回りの劇的な再測定を引き起こしています。危機の全容が明らかになるまでには、暫く時間がかかる可能性があることから、中央銀行は政策決定に慎重な姿勢を強めているものと考えます。

ピクテは、こうした状況を念頭に置いて先行きの見通しを修正しました。基本シナリオは、与信基準の厳格化を予想する一方で、米国の信用収縮はなく、欧州の銀行セクターへの影響も限定的なものに留まることを前提としています。米国経済については、既に、2023年下半期の景気後退（リセッション）入りを予想していましたが、現時点では、リスク・バランスが下振れし、経済活動が従来予想以上に収縮する可能性があると見ています。一方、ユーロ圏経済については、回復力は弱いものの、景気後退はないとの見方を変えていません。

現在の状況が過去の景気後退局面と大きく異なるのは、労働市場の需給の逼迫や根強いインフレ圧力等に反映される通り、強靭なマクロ的背景があるということです。その結果、中央銀行は、インフレ制圧と金融安定化リスクとのトレードオフに直面し、例えば、1998年の状況よりも遥かに厄介な状況に陥っています。

インフレの継続は望ましくないとしても、インフレ以上に望ましくないのは、信用収縮対応を強いられることだと考えます。これまで過去最速のペースで金融引き締めが行われてきたことを勘案すると、金融システムにいずれ「亀裂が生じる」ことは想定されていたように思われます。実際に、金融政策の正常化が直線上を進むように円滑に行われてきたことは、これまで一度もありません。シリコンバレー銀行（SVB）の経営破綻は、従来以上に慎重な政策を取ることの重要性を、中央銀行に納得させるきっかけになるように思われます。

金融引き締め局面の終盤に差し掛かかりつつある状況では、利下げのタイミングに加えて、中央銀行のバランスシートの圧縮や量的引き締め（QT）が焦点になるものと考えます。主要中銀は、（金融安定化のための）バランスシートの縮小と、（政策スタンスを定めるための）政策金利に個別に対応しようと務めるように思われます。2022年秋の英国の債務主導型運用（LDI）危機は、流動性や金融システムの安定化を巡る懸念に対処するためにバランスシートを積極的に活用し、市場が安定した時点でQTや利上げを再開すればよいと考える中央銀行のモデルと見ることが出来るかもしれません。

FRBは、現在、時価ではなく額面で担保を受け入れており、積極的に債券を購入しているわけではありませんが、ここでも同様の論理が当てはまります。ECBは利上げを継続する一方で、「パンデミック緊急購入プログラム（REPP）」の満期償還金を再投資し、金融市場の分断化を回避するために「伝達保護手段（TPI）」を通じた国債の購入を約束しており、こうした施策を、当面、継続するものと考えます。とはいえ、利上げの過程で最も抵抗が少ないと思われるのは、QTの停止のように思われます。一方、ECBは、必要に応じ、事前防止策として、新規の「長期性資金供給オペレーション（LTRO）」を実施することが可能であり、そうでなくとも担保適格条件を緩和することが可能です。

FRBは2024年まで利下げを行わないと思われますが、景気後退リスクに伴い、利下げリスクが強まったと見ています。利下げ開始時点では、当初は根強いインフレ圧力を受けて金融緩和の量が制限される可能性があるとしても、FRBには金融政策のスタンスを緩和する余地があると考えます。

米国：FRBの三つ目の使命

米国の金融政策は景気過熱に対処するタカ派的なスタンスから、金融システムの安定を巡る懸念が強まる中、急速にハト派なスタンスに転換しています。

一方、保有する米国国債および政府系住宅ローン担保証券 の売却を通じたFRBのバランスシートの圧縮（量的引き締め）は、当面、現行のペースで継続されるものと考えます。預金受入れ行に追加資金を供給する目的で設定された「銀行タームファンディング・プログラム（BTFP）」は、FRBのバランスシートを一時的に拡大する可能性があるものの、大型の資産買い入れ（または量的緩和）ではありません。金融市場の緊張が増す状況では、FRBがQTを早期に停止する可能性がある一方で、米国が深刻な景気後退（リセッション）に陥らない限り、量的金融緩和（QE）の再開は、当面、ないと考えます。

ピクテは、米国が2023年後半のうちに緩やかな景気後退に陥ると見ています。在庫の取り崩しや設備投資の減少に加えて、住宅投資の低迷が経済縮小の原因になると考えるからです。

一方で、予想していたよりも早い時期に深刻な景気後退に陥るリスクも強まっています。米国の地銀の相次ぐ破綻は、既に、融資基準の厳格化をもたらしており、総需要の減退ひいてはディスインフレ（インフレの鎮静化）の可能性も考えられます。地銀から、全米に拠点を置く大手行への預金を移す動きが見られる一方で、銀行の全般的なリスク回避の姿勢が強まっているため、消費者心理や企業心理が冷え込み、貸出基準の更なる厳格化の可能性が強まっています（図表2）。

金利調整が金融安定リスクに対処するための主要な手段になるとは思いませんが、FOMCがシリコンバレー銀行（SVB）破綻の余波とこれまでの利上げの累積効果を踏まえて、利上げを一時停止するならば、慎重なリスク管理の観点では適切だと考えます。

銀行セクターは、今月初旬（２０２３年３月）までは、積極的な金融引き締めに抵抗力を見せてきましたが、SVBの債券ポートフォリオに係るデュレーションリスク管理の不備が露呈した時点で、金利の上昇が引き金となり、金融システムに最初の亀裂が生じました。政府は銀行の預金流出懸念を払拭するため迅速に対応し、FRB、米財務省、預金保険公社（FDIC）の3機関が破綻行の預金保険対象外の預金を含む預金の全額保証を発表しました。FRBは、預金受入れ行に追加資金を供給する目的で、2008年前後のグローバル金融危機時や新型コロナウイルスのパンデミック期に導入した緊急措置を思い起こさせるような、「銀行タームファンディング・プログラム（BTFP）」を新設し、質の高い担保を時価ではなく額面で受け入れる一方で、FRBの割引窓口（ディスカウント・ウィンドー）貸出制度の利用条件を緩和しています。

ピクテの基本シナリオでは、こうした施策が銀行破綻の伝染回避に効果的であると考えますが、個別行の破綻の可能性は排除出来ません。

FRBは金融政策の目標に、「金融安定の保証」を明確な第3の使命として掲げているわけではなく、単に監視役を果たしているに過ぎませんが、金融安定化リスクに配慮しなければ、最大限の雇用および物価の安定の確保という2つの使命が脅かされることにもなりかねません。実際に、一連の金融危機を経験した後、1913年に連邦準備制度が創設された時点では、金融の安定の確保が重要項目の一つだったのです。

経済のファンダメンタルズの観点からすると、政策金利が当面、高水準に据え置かれる必要があることは確かです。労働市場の需給は、FRBが望む以上に逼迫しており、失業者一人当たりの求人数は、歴史的にみても高水準に留まります。また、賃金上昇率は鈍化の兆しが認められるものの、FRBの2%のインフレ目標とは相容れない水準に高留まっています。

米国のインフレは鈍化が予想されるとはいえ、平たんな道のりが予想されるわけではありません。2月の消費者物価指数（CPI）は、（エネルギーと食品を除いた）コア指数が、前月の0.4%から0.5%に上昇する一方で、（住宅項目以外の）サービス価格には、インフレ鎮静化（ディスインフレ）の兆しが殆ど認められません。また、FRBが注視する個人消費支出（PCE）コア指数は、2023年1月の4.7%から12月には3.4%に低下することが予想される一方で、FRBのインフレ目標（2%）を大きく上回ります。一部の業界指数に既に現れ始めた家賃上昇率の鎮静化は、夏頃には住宅連指標に反映されるものと思われます。財（モノの）価格の正常化は継続が予想されますが、地政学リスクが強まれば、供給網（サプライチェーン）の目詰まりが再び、起こる可能性も否定出来ません（図表3）。

総じてみると、足元の銀行破綻は、米国経済を取り巻く極度の不確実性をもたらしています。パウエルFRB議長は、シリコンバレー銀行（SVB）破綻の僅か2日前に、予想以上に強い経済指標を踏まえた3月の50ベーシスポイント（0.5%）の利上げの可能性と、FF金利の最終到達点（ターミナルレート）が従来予想を上回る可能性を示唆したばかりでした。リスク・バランスが数日のうちに大きくシフトし、金融環境が悪化する中、FRBが金融システムの安定を保証しつつ、インフレ制圧のための利上げをどの程度まで行えるのか、また、FRBにそうした意思があるのか、が問われています。資本市場および銀行の信用供与の条件が想定以上に厳格化する中、消費者信頼感、企業信頼感ともに急激に悪化していることから、米国は従来予想よりも早い時期に深刻な景気後退に陥り、従って、金融緩和が前倒しとなる可能性も考えられます。

こうした状況下、FRBは、インフレ率を目標水準に戻すために「十分に引き締め的な」政策金利の水準を見直す公算が大きいと思われます。パウエルFRB議長は、金融政策の効果は時間のずれを伴って現れること、また、利上げの停止を正当化するため、「足元の信用事由は、金融引き締めの強化が実体経済に波及しつつあることを示唆している」との主張を繰り返すかもしれません。

ユーロ圏：政策理事会ごとの政策判断

欧州中央銀行（ECB）は、今月（2023年３月）の政策理事会で、予告された通り50ベーシスポイント（0.5%）の利上げを行いました。同行の「意図する水準」からの乖離は難しいからです。5月の政策理事会については、これまで、0.5%の利上げを予想してきましたが、米国経済の相対的に良好な先行きを想定したとしても、利上げ幅を、0.5%から0.25%に縮小する公算が大きいと考えます。

先行きの見通しに不確実性が増しているのは、需要とインフレを抑制するために十分に引き締め的でありつつ、銀行与信の一段の縮小を回避するために適切な政策金利の水準を巡って、政策理事会メンバー間の意見の相違が広がっていることです。

足元の欧州の景気動向調査は、目先のリセッション・リスクが後退したことから、上半期は小幅のプラス成長が続くとの見方で、概ね、一致しています。経済活動は、特に、サービス・セクターで活況を呈しており、天然ガスの価格および在庫水準に対する懸念が和らいだことに加えて、大型の財政支援、供給網の根詰まりの解消、中国の経済活動の再開等が、域内の消費者および企業心理の改善に寄与しています。業種別では、化学やプラスチック等のエネルギー集約セクターが引き続き軟調な一方で、自動車セクターは、2022年の低迷期を脱しつつあると考えます。

2023年下半期は、ユーロ圏経済にとって、上半期よりも厳しい状況が展開されるものと考えます。米国経済に吹き付ける逆風が強まり、金融引き締めの効果が時間のずれを伴って現れる中、加盟国の財政刺激策が徐々に撤回されるからです。最新の銀行貸出調査は、与信基準の厳格化とローン需要の減少を示唆するものとなっています。

ユーロ圏内の物価上昇圧力が強いことを示唆する最新のインフレ指標を踏まえて、ECBがタカ派的な姿勢を維持するかどうかが注目されます。2023年2月の消費者物価指数（CPI） コア指数は、サービス価格の大幅上昇を受けて、5.3%から5.6%に上昇しています。今後は、エネルギー価格の伸びの鈍化が予想される一方で、コア・インフレ率は、エネルギー価格と労働コストの上昇の時間のずれを伴った影響を受けて、容易には下がり難い状況が続くと思われます。

ECBの新しい「スタッフ予測」は、底堅い経済活動統計やコア・インフレ率の高止まりに加えて、天然ガス価格の下落、債券利回りの上昇、ユーロ高等を反映したものになると思われます。ピクテでは、総合インフレ率予想が下方修正される一方で、コア・インフレ率および2023年の経済成長率見通しの上方修正を見ています。金融引き締めの継続と需給ギャップの拡大を勘案すると、2025年のコア・インフレ率は、従来予想の2.4%を僅かに下回る2.3%に下方修正される可能性もあると考えます。

シリコンバレー銀行（SVB）の破綻によって先行きの不確実性が強まったことから、ECBは、今後、政策理事会ごとにデータ次第の政策判断を行う公算が大きいと考えます。このことによるユーロ圏の銀行セクターへの直接的な影響は限定されると考えますが、米国の金融セクターの緊張の高まりが域内の与信条件の引き締めを促し、市場心理を冷やして、欧州経済への下押し圧力を増幅させる可能性はあるかもしれません。

スイス国立銀行：タカ派的な発言を若干控える

スイス国立銀行（SNB）は、2022年12月、根強いインフレ圧力を抑えるためとして、0.5%の利上げを行い、政策金利を1.0%に引き上げました。一方、直近のインフレ指標の多くは、SNBにインフレの制圧という任務の完了を確信させるものではなく、従って、タカ派的な姿勢が継続される公算が大きいと考えます。2023年2月の消費者物価総合指数（総合インフレ率）は、3.4%の上昇となり、1月の3.3%、市場予想の3.1%の双方を上回りましたが、更に重要だと思われるのは、2月のコア・インフレ率が2.4%と過去最高水準を記録し、利上げの継続を正当化したことです。

世界の主要中銀の動きや、米銀の破綻を踏まえた金融システムの安定化が、先行きを大きく左右するものと思われるからです。SNBの金融引き締めは、他行に大きく遅れを取っており、これまでの累積利上げ幅は1.75%と、ECBの3.0% 、FRBの4.5%を下回ります。

政策金利決定当日には、SNBの「条件付きインフレ予測」が特に注目されます。2025年10～12月期末（2025年末）時点のインフレ予想が2%あるいは2%を上回る場合は、中期的な金融引き締め継続の可能性が強まるものと考えます。

インフレが課題として残る状況では、輸入価格の上昇を抑えるために通貨価値を維持することが重要です。スイスのインフレ率は相対的に低いとはいえ、金利差が拡大すればするほど、スイスフランが減価し、中期的にインフレ圧力が残る可能性は否めません。もっとも、SNBは、バランスシートの規模の調整を通じて、通貨高を維持出来るという優位な立場にあります。

中国：中国経済は持ち直してもV字型回復は望めず

旧正月を祝う長期休暇が終わった後も、中国経済は回復基調を辿っており、2023年2月の購買担当者景気指数（PMI）は、製造業指数、非製造業指数ともに大きく上昇しました。景気回復は広範囲に及び、とりわけ、サービス部門の回復が際立ちました。企業心理の改善は、中国経済の回復が従来予想よりも早い2023年前半に前倒しされ、回復の勢いは、恐らく、4～6月期中にピークを付ける可能性が高いとのピクテの見方に一致しています。

一方で、労働市場の低迷が続き、家計が所得の伸びを期待出来ない状況では、国内消費の回復が抑えられることに加えて、世界的な需要の減退が年内を通じて中国の輸出を下押す可能性があります。実際に、3月上旬の全国人民代表大会（全人代）で発表された主要な経済指標の政府目標は、相対的に控えめな景気回復を示唆するものであり、ピクテの予想に沿ったものでした。2023年のGDP成長率目標は「5.0%前後」と、ピクテの予想とは一致するものの、市場のコンセンサス予想を下回ります。一方、消費者物価指数（CPI、総合インフレ率）目標は、2022年目標の「3.0%前後」と変わらないことから、成長重視型の景気対策を打つ余地があるようにも思われます。退任を控えた李克強首相が行った「政府活動報告」は、安定成長目標を強調するものでした。家計の消費と労働市場の回復が、2023年の政府の優先課題となり、慎重かつ対象を絞った景気対策が講じられるものと考えます。前述のPMIの内容は先行きを期待させるものの、家計や企業マインドの回復には時間を要すると思われるため、現時点では、中国経済のV字型の回復は見込まれません。

原油：需要の減少を予想

米国の景気後退リスクは、程度の差はあっても、世界のエネルギー市場に様々な影響を及ぼします。米国が穏やかな景気後退に陥った場合には、年末までに、国内需要が日量約40万バレル縮小する可能性がある一方で、中国の需要約100万バレルや世界のジェット燃料需要約80万バレルの増加がこれを十分に相殺するものと思われます。

中国の景気回復、相対的に堅調な新興国経済、欧州経済の強い回復力、限定的な供給の弾力性等を勘案すると、原油価格は年末に向けて上昇することが予想されます。一方、米国が深刻な景気後退に陥った場合には、需要は大きな打撃を受ける可能性が高いと思われます。