米バイデン政権による巨額の財政政策やワクチン接種の広がりなどを背景に、世界経済の景気回復に向けた動きは一段と加速することが見込まれています。こうした中で、欧州株式や日本株式などの景気感応度の高い銘柄の組入れを引き上げました。一方、新興国株式については、ドル高や金利高などを背景にやや警戒姿勢を強めました。

3月の投資環境と運用状況

世界の株式市場は、米国長期金利の急上昇などを受けて下落する場面もありましたが、米バイデン政権による大規模経済対策への期待が高まったことや、中国の主要経済指標が市場予想を上回る伸びとなったこと、欧州中央銀行（ECB）が債券購入ペース加速の意向を表明したことなどを背景に、中旬にかけて上昇基調となりました。その後、欧州での新型コロナウイルスの感染再拡大を受けた封鎖措置の実施やワクチン接種の遅れなどから伸び悩んだものの、根強い景気回復期待を背景に底堅い動きとなり、月間でも上昇しました。

世界の国債市場は、月初、米連邦準備制度理事会（FRB）高官から金融緩和姿勢の継続が示されたことなどを受け、小じっかり（利回りは低下）とした展開となりました。その後は、ECBが債券購入ペース加速の意向を示したことや、欧州の新型コロナウイルス感染再拡大が懸念されたことなどが押し上げ（利回りは低下）要因となった一方で、米国においてワクチン接種が拡大したことや、ユーロ圏製造業景況感指数が改善したことなどが下押し(利回りは上昇)要因となり、方向感に欠ける展開となりました。結局、月を通せば世界国債市場は小幅な値動きに留まりました。

ドル・円為替市場は、米国の経済指標が好調だったことや米国の追加経済対策への期待などを背景に、円安・ドル高となりました。ユーロ・円為替市場は、世界的なリスク回避姿勢の後退で円安が進んだことや、ユーロ圏の製造業景況感が回復したことなどを受けて、円安・ユーロ高となりました。

当ファンドの基準価額動向をみると、2020年3月23日を底に株式市場が反発し、その後も回復基調が続いたことから2020年年間では2019年末比でプラスのパフォーマンスとなりました。2021年年初以降も、株式市場の堅調な推移を背景に、4月15日の基準価額は10,842円と年初来で6.4%の上昇となっています（図表1、2、3参照）。

主な投資行動：景気回復を見込み、恩恵を受けるとみられる株式の比率を引き上げ

資産配分については、株式やキャッシュの組入れを一部削減し、債券やオルタナティブの組入れを拡大しました（図表4）。

株式部分では、欧州株式の組入れを先物やオプションを通じて拡大しました（図表5-①）。
日本株式については、日経平均株価指数先物から、より金融セクターの配分が多い東証株価指数先物に資金をシフトした（同②）ほか、東証銀行業株価指数を新たに購入しました（同③）。
一方で、新興国株式先物や中華圏株式を売却し、新興国株式は組入れを引下げました（同④）。
また、世界デジタル株式から金融株式ETFに資金をシフトした（同⑤）ほか、初期段階の景気回復の織り込みが一巡する中で、米国小型株式で構成されるラッセル2000種先物を全売却する（同⑥）などしました。

債券部分では、オーストラリア長期国債などを購入し、先進国国債の組入れを引き上げました（同⑦）。
また、グロース株式との相関が相対的に高いグローバル転換社債型新株予約権付社債の組入れを大幅に削減する（同⑧）などしました。

オルタナティブ部分では、コモディティ指数ETFを追加で購入する（同⑨）などしました。

基準価額の変動要因：株式を中心に上昇

このような環境下、株式、債券、オルタナティブのいずれもマイナスに寄与し、基準価額は下落しました。

株式部分では、北米株式や欧州株式などが堅調だった（図表5-⑩）一方で、新興国株式やアジア（除く日本）株式などのマイナス寄与が相対的に大きく（同⑪）、全体の寄与もマイナスとなりました。

債券部分では、グローバル転換社債型新株予約権付社債などの社債が大きくマイナスに寄与しました（同⑫）。

オルタナティブ部分では、コモディティ指数ETFなどのマイナス寄与が大きくなりました（同⑬）。

株式：新興国市場の組入れを抑え、景気敏感セクターに注目

債券の実質利回りの上昇は、割安株式（バリュー株式）や日本株式が相対的に堅調に推移する要因になり得ると考えています。

従って、（景気変動の恩恵を相対的に大きく享受するとされる）景気敏感株式を選好し、資本財、素材、一般消費財セクターに注目します。実質金利が長期平均を大きく下回る水準に留まりつつ、上昇基調にあることを勘案すると、割安株式（バリュー株式）は成長株式（グロース株式）よりも優位な状況にあるように思われます。中でも、金融セクターがとりわけ注目されます。現地通貨建てで、2020年10月以降、世界株式を約17%上回るパフォーマンスを記録するなど好調に推移し、今後も上昇が期待される金融セクターに引き続き注目しています。

地域別では、複数の要因が新興国株式市場にとっての向かい風になると考え、新興国株式に対する警戒姿勢を強めました。

新興国株式は、2020年の最安値から約+70%と大きく上昇していることから、もはや割安な水準にないと考えています。世界の株式市場の上昇のけん引役は中国市場から米国市場に移っていると考えられることに加え、新興国市場を取り巻く環境には、米ドル高と米国国債の実質金利の上昇という逆風が吹いています。米国の景気回復が加速するに連れて、米国長期金利の上昇とドル高の進行が、低金利のドル資金調達に依存してきた新興国にとっての懸念材料になっていることには留意が必要だと考えます。

また、先進国の中央銀行による流動性供給の縮小から、どのような影響を新興国株式市場が受けるかどうかは定かではありませんが、（FRBが資産購入の縮小計画に言及したことが市場の急落をもたらした）2013年のテーパー･タントラムに先立つ時期と比べれば、新興国の経常収支は、総じて、改善されていると考えています。ただし、新興国の株式市場から、資金が流出していることにも留意する必要があると考えます。

債券：社債回避の継続

インフレ懸念が世界の債券市場に波紋を広げています。景気回復の勢いが増し、企業、消費者ともに、消費や投資に向かう可能性のある資金をため込んでいる状況を勘案すると、将来、いずれかの時点で、物価上昇圧力が増すことを予想しています。

また、債券市場の中でも、社債市場は、経済が高い成長を遂げ、インフレ率が上昇する局面で最も脆弱な資産クラスだと考えています。例えば、米国の投資適格社債の利回りは低水準で推移しており、インカム収益によるバッファーがないに等しい状況です。利回りは約2.3%と、期待インフレ率（米国インフレ連動国債（TIPS）を用いて算出した10年国債ブレークイーブン・インフレ率）の約2.4%を僅かに下回る水準にあります。

米国ハイイールド債は、更に脆弱だと考えています。株式に対するイールド・プレミアム（リスクの対価としての上乗せ利回り、ハイイールド債の利回り-株式の益利回りで算出）は僅か1%に留まっています。

人民元建ての中国債券市場は、インフレ上昇局面を切り抜ける態勢を整えていると考えます。実際に、足元の債券市場の下落局面においても、年初来リターンがプラス圏を維持しているなど、強い耐性を示しています。3%を上回る魅力的な利回りに加えて、先進国債券やその他の主要資産クラスとのリターンの相関が低いことから、分散効果が得られることも注目されます。

バリュエーション面での魅力が増しつつある米国国債も、先行きが期待されます。米国10年国債利回りは2021年1～3月期中に約80ベーシス・ポイント（0.8%）上昇し、過去の市場で上昇相場に転じた状況に近付いています。更に、市場に織り込まれた金利水準は、エコノミストのコンセンサス予想やFRBの予想水準とほぼ一致しています。従って、10年国債利回りは、1.75%を大きく上回らないと考えており、これ以上の利回り上昇の可能性は低いと考えています。米国国債利回りは、安定して推移するにしても、低下に転じるにしても、他の主要国の国債利回りを上回って推移するものと思われ、利回り格差が殆どの通貨に対するドル高に繋がると考えています。一方で、中長期的にはドル安が進行するとの見方は変わりません。

今後の運用方針

世界経済はワクチン接種の広がりや米国における財政政策などを背景に、一段と景気回復に向けた動きが加速することを見込んでいます。国や地域別に見ると、米国では家計支援を柱としたバイデン政権による巨額の財政政策によって、民間消費が主導する格好で回復傾向を強めており、今後、世界経済の回復を牽引していくものと考えています。

欧州においては、新型コロナウイルスの感染再拡大に伴うロックダウンの延長・再実施によって内需の冷え込みが懸念されますが、輸出関連企業の景況感はしっかりしており、世界的な景気回復の恩恵に浴すると見ています。中国は、長期トレンドを大きく上振れている輸出や堅調な住宅市場がドライバーとなり、引き続きしっかりとした景気見通しとなっています。一方で、他の新興国については、足元の金利高、ドル高などが経済の重しになると見ており、警戒感を強めています。流動性環境は、短期的には引き続き緩和的な水準にあるものの、各国の金融政策正常化が進む中で徐々に中立的な水準に回帰すると見ています。また、中国における過剰流動性の縮小が顕著であるほか、一部の新興国はインフレ抑制のための利上げに踏み切っており、その動向を注視しています。

バリュエーションは、引き続き株式の割高感が目立ちますが、景気回復に伴う利益成長期待が今後の株式リターンの源泉になると考えています。こうした認識に基づき、引き続き株式の組入れを相対的に高位に保ちながら、バリュー株式に対する選好を一段と強めています。地域別では、日本株式や欧州株式などに注目している一方で、新興国株式については警戒姿勢を強めています。また、セクターでは、一般消費財や資本財、素材などを引き続き選好するほか、足元の金利上昇などを背景に金融も投資妙味があるものとみています。加えて、経済活動の再開によりサービス需要が高まることも予想され、レジャー・旅行に関連する銘柄にも注目していきます。一方で、電子決済やテクノロジーなどの長期的な成長テーマを有する銘柄にも引き続き投資していきます。

債券部分では、相対的に高い利回りや分散効果が期待される中国債券に引き続き注目していきます。また、足元の金利上昇を受けて、先進国国債の投資妙味が増していることから、動向を注視しながら買い戻すことも検討しています。オルタナティブ部分では、景気回復が継続する中でコモディティなどの実物資産を選好していきます。また、ヘッジ手段としてVIX指数の保有も継続していく方針です。