金融市場は米大統領選挙でバイデン候補が勝利を確実とし、米議会選挙で上下両院がねじれ議会となる公算が大きくなったことを受け、極端なリベラル色がない安定した政策運営を好感しています。しかし選挙結果は未だ確定しておらず、今後の展開を注意深く見守る方針です。株式戦略においては、新型コロナウイルスの感染状況が安定しているアジア圏（含む日本）の株式を選好します。

10月の投資実績と市場環境

クアトロの2020年10月30日の基準価額は、前月末比で　-109円（-0.93%）の11,612円となりました（図表I参照）。2020年10月の基準価額変動要因の内訳は、株式-37円、債券-12円、オルタナティブ+8円、先物・オプション-83円などとなりました。

世界の株式市場は、目前に迫った米大統領選挙を巡る不透明感の高まりに備えたリスク抑制の動きや、財政支出拡大観測を受けた長期金利の上昇、さらには欧米諸国での新型コロナウイルスの感染再拡大への懸念などから、下落しました。業種別では、公益やコミュニケーション・サービスが上昇した一方、エネルギー、ヘルスケア、資本財・サービスの下落率が大きくなりました。

世界国債市場は下落（利回りは上昇）しました。米国やドイツで市場予想を上回る経済指標が発表されたことや、米国の追加財政支援策の合意への期待などから世界国債市場は下落（利回りは上昇）しました。さらに、財政政策拡大を支持する米民主党が大統領、議会選挙で優勢との見方などから、世界国債市場は下げ足を強める展開となりました。

ドル・円為替市場は、欧米で新型コロナの感染再拡大への懸念が高まったこと、米大統領と議会選挙で財政拡大を支持する民主党が優勢との見方が強まったことなどから、円高・ドル安が進行しました。ユーロ・円為替市場は、欧州各国で新型コロナウイルスの感染再拡大が深刻になったことや、欧州中央銀行（ECB）が金融緩和政策を継続するとの根強い観測などを背景に、円高･ユーロ安が進行しました。

 

運用状況と今後の運用方針

当月の投資行動としては、欧米を中心に新型コロナウイルスの新規感染者数が急増しており、景気への影響が懸念されることから、先物・オプションにおいて米国やドイツ株の保有比率を引下げました。また、米国大統領選挙に関連する不確実性を考慮し、市場変動の影響を受けづらいオルタナティブ（図表V③）資産への投資比率をやや引上げました。債券（図表V②）部分については、米ドル建て新興国債券（円）の比率を引下げる一方で、中国人民元建て債券（円）の比率を引上げました。また前月から引き続き、世界物価連動国債（ETF) の投資比率を引上げました。

収益への寄与度をみると、株式では中国A株 (ETF)やデジタル・コミュニケーション株式がプラス寄与となった一方で、低ボラティリティ世界株式（ETF)、セクターニュートラルクオリティ世界株式（ETF)や生活必需品株式（ETF)など、ほとんどの戦略がマイナス寄与となりました(図表ＶＩ①）。

オルタナティブでは大中華圏（グレーター・チャイナ）株式、マルチストラテジー型市場中立やグローバル株式ロング・ショートがプラス寄与となった一方で、フィジカル・ゴールドや欧州株式ロング・ショートがマイナス寄与となりました (図表ＶＩ②）。

債券では、ユーロ建て債券（円）、世界債券･通貨絶対収益や先進国高利回り優良国債（円）などがプラスに寄与した一方、米国の物価連動国債（ETF）、米ドル建て公共債（円）や世界物価連動国債（ETF）などの多くの戦略がマイナス寄与となりました(図表ＶＩ③） 。

金融市場は米大統領選挙でバイデン候補が勝利を確実とし、米議会選挙で上下両院がねじれ議会となる公算が大きくなったことを受け、極端なリベラル色がない安定した政策運営を好感しています。しかし大統領選挙結果は未だ確定しておらず、今後の展開を注意深く見守る方針です。また株式においては、新型コロナウイルスの感染状況が比較的安定しており、金融・財政政策を追加的に実施する余地も残されていると考えられるアジア圏（含む日本）地域を選好します。

 

米国の政治情勢を巡る不透明感が引き続き強い中、新型コロナウイルスの感染第2波が先進国で猛威を振るっています。投資家の直面する不確実性が増しているのは、追加の景気対策の規模と、それがどこで講じられるかが不明なことです。

従って、こうした事態の少なくとも幾つかが明らかになるまで、主要資産クラス（株式、債券、キャッシュ）のニュートラルを維持します。

 

株式：アジアの魅力が際立つ

【中国の経済活動改善を背景にアジア株式に明るい見通し】

中国の製造業PMIは強い輸出需要を受けてコロナ前の水準をほぼ回復しています。また、小売販売についても、その他分野と比較して回復が遅れているものの、個人消費に改善余地が十分残されていると考えます。また、輸出比率の高い日本経済は、アジア経済回復の恩恵を特に享受する公算が高く、実際に4ヵ月連続で実質輸出が拡大しています。また、魅力的なバリュエーション水準や、北アジア各国と同様、欧州や米国と比べて新型コロナウイルス感染の抑え込みに成功していることも好材料だと考えます。従って、新興国株式のオーバーウェイトを維持し、日本株式をオーバーウェイトに引き上げます。

【ユーロ圏は景気後退局面への逆戻りを懸念】

欧州各国は、新型コロナウイルスの感染拡大第2波を受け、感染拡大の抑え込みを急ぐため新たなロックダウン等を含む行動制限を導入しています。これを背景に、ユーロ圏経済が景気後退（リセッション）局面に逆戻りするのではとの懸念が強まっています。ユーロ圏サービス業購買担当者景気指数（PMI）が10月末時点で50を下回る等、域内GDPの大部分を占めるサービス活動が停滞していることに加え、銀行が、不良債権の増加に備えて、融資基準を引き締めていること等を背景に景気に対する懸念が強まっています。また、画期的なパンデミック復興基金（総額約7,500億ユーロ）の実施は2021年半ばを待たねばならず、域内の足元の見通しは不透明さを増しています。こうした状況を勘案し、ユーロ圏株式をオーバーウェイトからニュートラルに引き下げます。

【素材、一般消費財、ヘルスケア及び生活必需品に注目】

景気敏感セクターでは、引き続き素材及び一般消費財セクターを選好します。

また、（景気変動に左右され難い）ディフェンシブ・セクターでは、ヘルスケアならびに生活必需品セクターを選好します。

情報技術（IT）セクターは、規制当局の監視を求める声が強まる米国のIT大手の先行きには暗雲が垂れ込めていること等を背景にニュートラルを維持します。

 

債券・為替：中国市場の重要性

【注目を集める中国国債】

マイナス利回りで取引される債券が増えるにつれて、人民元建て中国債券の魅力が増しています。中国10年国債は、約3%と魅力的な利回りを提供し、米国国債との利回り格差（利回りスプレッド）は過去最高の約250ベーシスポイント（2.5%）に広がっています。また、時価総額約14兆ドルと世界2位の中国債券市場は魅力的な利回り、低いボラティリティ、ポートフォリオの分散効果等を背景に、年初以降大きな資金流入を記録していることに加え、大手指数プロバイダー各社が主力の「世界国債指数」へ中国国債を組み入れることを発表したこと等も今後の資金流入に繋がると考えています。従って、人民元建て中国債券の選好を継続します。

【妥当な価格でヘッジ機能を提供する米国国債】

米国国債は、新型コロナウイルスの世界的な流行や大統領選を巡る不確実性がリスク性資産市場を下押し、ボラティリティが上昇する局面にあって、妥当な価格でポートフォリオの分散にも繋がるヘッジ手段を提供すると考えています。また、近い将来、インフレ率の上昇が米国国債市場の下落をもたらす公算は極めて小さいとも考えています。その結果、引き続き米国国債も選好します。

【米連邦準備制度理事会（FRB）が引き続き米国の投資適格社債市場を支えると予測】

社債市場では、引き続き米連邦準備制度理事会（FRB）の債券買入が下値を支えていることから米国の投資適格社債のオーバーウェイトを継続しています。

【米国ハイイールド債は引き続き慎重姿勢】

これに対し、米国ハイイールド債のデフォルト・リスクが過小評価されていると考えアンダーウェイトを維持しています。

【リスクに直面する環境でディフェンシブ性の高い、米国国債、スイスフラン、ゴールドをオーバーウェイト】

新型コロナウイルス感染再拡大に伴う経済活動停滞の可能性等、多くのリスクに直面する環境では、ディフェンシブ特性を有する資産がポートフォリオ全体の重要な構成要素となります。従って、安全資産であるスイスフラン、ゴールドのオーバーウェイトを維持します。

 

資産配分比率決定の分析ポイント：４つの柱

ピクテでは資産配分比率決定の分析ポイントとして4つの柱を用いています。その4つの柱は、1)マクロ経済分析、2)流動性分析、3)センチメント（テクニカル）分析、4)バリュエーションです。たとえば、株式の投資配分を決定するにあたってもすべての要素が常に株式のオーバーウェイトを同時に示すわけではありません。投資判断決定には、こうした異なる観点からの投資判断決定のポイントを勘案することが重要と考えています。

 

1）マクロ経済分析～世界の産業活動がコロナショック前の水準を回復する一方、個人消費には出遅れ感

ピクテの景気循環指標は、大方の経済指標が2019年12月の水準を上回る等、中国経済の堅調さを強く示唆しています。中国政府の徹底的なコロナ対策と巨額の景気刺激策の効果がこれらの指標に反映されていると考えています。事実、中国において、国内経済が極めて順調であることから、中国は景気対策の一部を終了し始めています（流動性セクションにて後述）。また、堅調な経済が、広い地域、とりわけ、日本経済に恩恵を与えています。

その他の国では、政府による、労働者支援策や超低金利策が個人消費や住宅用不動産需要を支えていると考えます。

また、今後の展開を予想する上で、バイデン候補が掲げる景気対策が重要な決定要因になると考えています。具体的には、医療保険政策がどのようなものであるか、増税に向けた取り組みがどれほど迅速に実行されるか、また、消費者が政府給付金を消費にあてず、どれだけ貯蓄に回すか等に大きく左右されそうです。追加の経済対策が米国経済を一段と押し上げる可能性があると考えます。

 

2）流動性（資金動向）～流動性はピークに達した可能性

ピクテの流動性指標は、中国が既に金融緩和から中立政策に転じていることを示唆しています。米国の流動性供給も、足元、減少に転じています。一方、欧州中央銀行（ECB）は極めて緩和的な姿勢を維持しており、流動性の供給はユーロ圏GDP（域内総生産）比30%前後で推移していますが、（景気浮揚の）決定要因となるのは、金融政策よりも財政政策だと思われます。従って、世界の流動性供給の総量は、5ヵ月連続で大幅に増加した後、ピークを付けたと考えます。

 

3）センチメント（テクニカル）（市場参加者動向）～株式及び債券に対してやや強気へ

ピクテのセンチメント（テクニカル）指標は、株式、債券ともに、やや強気のトレンドを、一方、商品（コモディティ）には弱気なトレンドを示しています。また、アジア以外の新興国株式と通貨よりも、新興アジアの株式を選好しています。投資家の株式の持ち高（ポジション）がここ数ヵ月よりも強気であることを示唆する調査結果もありますが、楽観的な見方は増していても買われ過ぎの状態には至っておらず、株式市場への資金流入は上昇相場を後追いする状況が続いています。

 

4）バリュエーション（相対的価値分析）～株価の割高感が続く状況

ピクテのバリュエーション指標は、債券ほどではないにしても、株式の割高な状況が変わらないことを示唆しています。新興国株式のリターンは、ここ数週間、先進国株式のリターンを上回って推移しており、年初の時期と比べて、バリュエーション面での魅力が薄れています。実際に、バリュエーションを6ヵ月移動平均（ローリングベース）で見ると、特に割高或いは割安な資産クラスを見分けるのは容易ではありません。