● 円ベースでのリスクを抑えた運用を行うクアトロは為替ヘッジを積極的に活用
● クアトロのファンド全体の為替ヘッジコストは約1. 9 % （ 2 0 2 3年1月末時点） 。現物と比較して為替ヘッジコストを抑えることができる先物も活用
● クアトロでは、グローバル債券投資においては、為替ヘッジを前提にポートフォリオを構築。グローバル株式投資においては、まずは為替影響を考慮せず純粋に魅力的と思われる株式をポートフォリオに組入れたうえで、ポートフォリオ全体の為替変動リスクを別途調整

円ベースでのリスク抑えた運用を行うクアトロは為替ヘッジを積極的に活用

クアトロは、円ベースでのリスクを抑えた運用を行っており、限られたリスクで効果的にリターンを生み出すため、為替へのリスク配分は全体のバランスをみつつ適切と考えられる水準にコントロールしています。為替は、比較的変動が大きく、ファンダメンタルズ（基礎的条件）から大きく乖離することもあるため、過去を振り返ると、結果として、クアトロの円資産（円建て資産や円ヘッジの外貨建て資産）比率は月末ベースで70%～90%と高い水準で推移してきました（図表1）。クアトロは、為替変動リスクを低減するために為替ヘッジを積極的に活用していますが、為替ヘッジにはコストがかかることがあります。

以下では、クアトロの運用における為替ヘッジの考え方や今後の運用方針などについて確認します。

 

クアトロにおける為替ヘッジの実際～為替ヘッジコスト控除後の利回りを考慮した債券投資およびポートフォリオ全体の為替変動リスク調整

クアトロでは、グローバル債券投資において、為替ヘッジを前提にポートフォリオを構築します（現地通貨建て新興国債券などの為替に着目した戦略は除く）。その際の判断材料として、各国の国債利回り（ロールダウン効果なども考慮）に加え、為替ヘッジコスト控除後の利回りにも注目しています。なお、たとえば、イタリア国債にはスプレッド・リスクがあり、日本国債には日本銀行の政策変更リスクがあるため、単純に利回りだけで投資判断を下すわけではありません。

一方、グローバル株式投資においては、まずは為替影響は考慮せず、純粋に魅力的と思われる株式をポートフォリオに組入れます。そのうえで、ポートフォリオ全体の為替変動リスクを、為替ヘッジによって別途調整します。

 

クアトロのポートフォリオの現状

● 日本銀行による金融政策の正常化の動きを考慮し、引き続きクアトロの実質的な外貨比率は20%未満に抑制する方針です

● 米ドル・円のヘッジコストが高い現状に鑑み、米ドルに対するヘッジだけでなく、それ以外の先進国通貨に対するヘッジもバランスして行っています

● 為替ヘッジコストへの配慮から、米国・カナダ・フランスなどの国債は先物も活用してポートフォリオを構築しています（後段で補足）

● 米国国債は、為替ヘッジコスト控除後の利回り水準は低位となるものの、利回り低下によるキャピタルゲインを見込むため、長期国債の一部保有を継続しています

● 2023年1月末時点で、クアトロのポートフォリオにおける為替ヘッジ比率は約47%（為替ヘッジのファンドへの投資比率とクアトロで直接行う為替ヘッジ比率の合計）となっており、ファンド全体の為替ヘッジコスト（各通貨を総合したコスト）は約1.9%*となっています
^{*上記の為替ヘッジコストは概算値。個々の為替予約取引に際して生じる為替ヘッジコストは市場実勢に即します。}

 

先物を活用した為替ヘッジコストの抑制

ここでは、先物を活用することで為替ヘッジコストを抑えることができる点について確認します。図表2は、外貨建て資産の現物取引と先物取引における為替変動リスクの違いをイメージ図にしたものです。

現物取引では、評価損益部分も含めた投資金額全体が為替変動リスクにさらされます。

これに対して、先物取引では、為替変動リスクにさらされるのは、評価損益部分と想定元本のうち証拠金部分に限られます。ご参考までに、想定元本に対する証拠金の比率は、直近で、米国10年国債先物が2%程度、E-mini S&P 500先物が6%程度となっています。

先物取引には上記のようなメリットがある一方でデメリットや注意点もある（図表3）ため、ポートフォリオの構築に際して現物取引とするか先物取引とするかは、為替ヘッジコスト以外の要素も総合的に勘案したうえで判断します。

 

今後の運用方針

クアトロ運用チームは、株式と債券が揃って大きく下落した2022年の未曾有の運用環境から一転して、2023年はアセット・クラス（資産）間の分散投資効果が期待できる年になると想定しています。

債券（特に先進国国債）については、金利上昇が終わりに近づくと想定されるなかで、安定したリターンおよび株式と組合わせた際の分散投資効果が復活すると想定しており、年間を通じて魅力的な投資対象になると考えています。また、米金融当局の金融引き締めサイクルが終了する局面では、米国投資適格債券が魅力的な投資対象であるとみており、ポートフォリオの一部で投資を開始しています。一方、株式については、年前半は調整リスクに備える必要があると考えています。これまでの金融引き締めの影響から、今後、企業業績予想の下方修正が進むことが見込まれるためです。ただし、中国経済の回復によって恩恵を受けると期待される戦略などへ選別的に投資を行う方針です。

投資環境の見極めに際しては、世界的な金融政策の動向および米ドルの動向を注視していきます。この観点で、新興国株式および新興国債券については投資環境の改善が進んだと考えています（先進国に対して先行した金融引き締めサイクル、魅力的な水準に達したと考えられる利回り水準、米ドル高の反転など）。その意味で、2023年はアセット・クラス（資産）間の分散投資効果のみならず、地域間の分散投資効果が期待できる年になると想定しています。クアトロでは、既に、アジア（除く日本）株式や新興国債券（為替ヘッジ）、現地通貨建て新興国債券への投資を開始しています。

金については、インフレ率の高止まり、地政学的リスクの高まり、今後、米ドル安が進行する可能性などから分散投資の対象として魅力度が高まっていると考えています。