製造業主導の景気回復や、新型コロナウイルスのワクチン開発の進展など、前向きなニュースが増えている一方、足下の新型コロナ新規感染者数の急増や、株式市場の短期的な過熱感には警戒が必要です。このため資産配分では株式の比率を概ね現状程度に留めつつも、ディフェンシブ戦略から景気感応度が高い戦略へのシフトを段階的に進める方針です。

11月の投資実績と市場環境

クアトロの2020年11月30日の基準価額は、前月末比で　+294円（+2.53%）の11,906円となりました。 （図表I参照）。2020年11月の基準価額変動要因の内訳は、株式+149円、債券+43円、オルタナティブ+6円、先物・オプション+102円などとなりました。

世界の株式市場は、米大統領選挙で民主党バイデン候補の勝利が確実となり、選挙を巡る不透明感が後退したことが好感され、大幅上昇となりました。また欧米で新型コロナウイルスワクチンの良好な治験結果が発表されたことも、相場の押上げ要因となりました。業種別ではエネルギー、金融、資本財・サービスが大きく上昇した一方、公益や生活必需品、ヘルスケアなどは相対的に小幅な上昇にとどまりました。

世界の国債市場は小幅な値動きに留まりました。新型コロナウイルスのワクチン開発で進展が見られたことや、10月の米雇用統計が堅調であったことが債券相場の下押し圧力となる一方、米国の追加財政政策の合意が遅れるとの観測や、欧州中央銀行（ECB）の金融緩和姿勢などが相場の下支え要因となりました。

ドル・円為替市場は、米国の新型コロナウイルスの感染急拡大や、バイデン次期大統領の財務長官候補が金融緩和を支持するとの思惑などを背景に、円高・ドル安となりました。ユーロ・円為替市場は、欧米で景気回復を示唆する指標が見られたことや、新型コロナウイルスのワクチン開発の進展期待からリスク回避姿勢が後退したことなどから、円安・ユーロ高となりました。

 

運用状況と今後の運用方針

当月の投資行動は、株式（図表V①）では割安（バリュー）や景気感応度の高い戦略を選好しました。具体的には、世界株式バリュー（ETF）やテーマ戦略株式への投資を開始し、水関連株式（ETF）、デジタル・コミュニケーション株式等の保有比率を引き上げた一方、ヘルス関連株式等ディフェンシブ・セクターに対するエクスポージャーを引き下げました。債券（図表V②）では、景気回復が先行する新興国のエクスポージャーとして米ドル建て新興国債券（円）の保有比率を引き上げました。
収益への寄与度をみると、株式ではセクターニュートラルクオリティ世界株式（ETF)、世界環境株式や生活必需品（ETF）等、ほとんどのがプラス寄与となった一方で、素材（ETF) がマイナス寄与となりました(図表ＶＩ①）。

オルタナティブでは市場中立型欧州株式ロング・ショートや大中華圏（グレーター・チャイナ）株式がプラス寄与となった一方で、フィジカル・ゴールド、マルチストラテジー型市場中立やグローバル株式ロング・ショートがマイナス寄与となりました (図表ＶＩ②）。

債券では、グローバル転換社債（ETF）、米ドル建て新興国債券（円）や世界債券･通貨絶対収益などがプラスに寄与した一方、米ドル建て公共債（円）、先進国高利回り優良国債（円）や中国人民元建て債券（円）などの戦略がマイナス寄与となりました(図表ＶＩ③） 。

今後の運用方針については、製造業主導の景気回復や、新型コロナのワクチン開発の進展など、世界経済は回復傾向にあります。一方、各国で新型コロナの新規感染者数が急増していることや、株式市場に短期的な過熱感が見られることには警戒が必要と思われます。このため資産配分では株式の比率を概ね現状程度に留めつつも、ディフェンシブ戦略から景気感応度が高い戦略へのシフトを段階的に進める方針です。債券部分では長期金利の緩やかな上昇に備え、物価連動国債の保有比率を高位に維持する方針です。

ワクチン開発の急速な進捗状況に加え、バイデン政権発足に向けた正式な移行手続きが始まったことを受け、グローバル経済ひいては企業業績の回復に対する期待が膨らみました。とはいえ、米国、欧州では新型コロナウイルス感染者が急増しています。こうしたリスクを勘案し、株式およびハイイールド債のニュートラル（ベンチマーク並みの投資比率）を維持します。

従って、主要資産クラス（株式、債券、キャッシュ）のニュートラルを維持します。

 

株式：景気敏感株の上昇続く

【アジア新興国に加え、日本の株式市場に特に明るい見通し】

足元では、景気循環の増幅効果を重視しており、グローバル経済の成長が加速する局面で上昇が見込まれる新興国に加え、日本市場の選好を継続します。また、アジアの新興国市場については特に明るい見通しです。世界の他地域よりも相対的に経済の回復が進行していることに加えて、アジアおよび環太平洋地域の15ヵ国が加盟する「東アジア地域包括的経済連携」（RCEP）が合意に達したことで、世界経済に対する同域内経済の影響力拡大や貿易および投資の拡大のきっかけになる可能性があると考えています。従って、新興国株式及び日本株式のオーバーウェイト（ベンチマークより高い投資比率）を維持します。

【業種配分についてもシクリカルセクターを選好】

ピクテでは、2021年に世界株式は25%程度の増益を予想しており、一年を通じて設備投資が拡大すると考えます。これを背景に、企業設備投資と株価パフォーマンスとの極めて強い相関が認められる設備投資敏感セクターである資本財・サービスセクターが景気回復の恩恵を受けると考えます。加えて、一貫して堅調な中国の経済成長が素材セクターを支える要因になると考えています。また、個人消費の回復が一般消費財・サービスセクターのサポート要因になると考えています。金融セクターについても強気な姿勢です。2018年年初以降、MSCI世界株価指数を30%前後下回って推移してきており、ピクテのモデルでも、過去20年平均との比較で、割安なセクターのひとつです。

【米国株式の割高感を警戒】

米国株式に関しては、これまで以上に慎重な姿勢をとっています。12ヶ月先の利益予想を用いて算出した足元のPERは約20倍と歴史的に見て割高な水準にあることから、利益成長のトレンド（傾向）が継続し、かつ利益率が過去平均を上回る状態も同様に継続し、さらに米国10年国債の利回りが低水準に留まるようなことにならない限り、現行の株価水準を維持することは困難だと考えるからです。また、米国株式時価総額の対GDP比等、長期のバリュエーション（投資価値評価）指標の一部が高止まりしている状況も懸念されます。従って、米国株式をアンダーウェイト（ベンチマークより低い投資比率）に引き下げます。

 

債券・為替：金は上げ一服、今後は引き続き新興国債券に注目

【米ドル安の進行や世界債券の実質利回り上昇を受け、金については見通しを引下げ】

米ドルは、足元の下落局面を経て、6ヵ月前との比較では割高感が薄れていると考え、短期的には比較的安定した推移が見込まれます。ドル安が進行したことに加え、各国中銀の流動性供給のペースが鈍化したことやグローバル債券の実質利回りの上昇など、いずれも金の逆風になると考え、金をニュートラルに引き下げました。

【引き続き新興国債券に投資妙味】

世界経済がコロナ危機からの回復基調にある局面において新興国経済が先進国経済よりも堅調に推移していることや、先進国と新興国間の金利差を勘案し、引き続き現地通貨建て新興国債券を選好します。なかでも、中国債券は、米国国債との利回り差が過去最高水準に達していて、とりわけ魅力的だと考えます。

【先進国債券では、米国国債と米国投資適格社債を選好】

先進国の債券市場において魅力的な水準の利回りを提供している米国国債と米国投資適格債のオーバーウェイトを維持します。

【米国ハイイールド債に対しては引き続き慎重な姿勢を保持】

景気回復の初期段階では、通常、株式に対してハイイールド債は投資妙味が増し、他セクターを上回るリターンをあげる傾向が見られますが、足元の局面では、バリュエーション面での割高感が強く、魅力が著しく減じられていると考えます。また、米国の現政権が、新型コロナウイルスの大流行直後に導入した緊急資金供給策の一部打ち切りを決定したことで、これまで高いバリュエーションを支えていた要因が失われたことにも注意が必要です。

 

資産配分比率決定の分析ポイント

ピクテでは資産配分比率決定の分析ポイントとして4つの柱を用いています。その4つの柱は、1)マクロ経済分析、2)流動性分析、3)センチメント（テクニカル）分析、4)バリュエーションです。たとえば、株式の投資配分を決定するにあたってもすべての要素が常に株式のオーバーウェイトを同時に示すわけではありません。投資判断決定には、こうした異なる観点からの投資判断決定のポイントを勘案することが重要と考えています。

 

1）マクロ経済分析～新興国が世界経済を牽引し、回復傾向に

ピクテの景気循環指標は、2021年4～6月期以降、米中関係の改善を契機に、グローバル経済の力強い回復局面が訪れることを示唆しています。

先進国と新興国の成長率格差は、新興国の鉱工業生産がコロナ禍前の水準を回復したことを受け、拡大基調ですが、世界貿易の回復と米ドル安の進行次第では、もう一段拡大する可能性も考えられます。

米国では、堅調な住宅市場が景気回復を牽引する中、耐久財受注統計が大幅に改善したこと等が企業の設備投資の回復を示唆しています。企業と家計の貯蓄が積み上がっていますが、経済の先行きに対する確信が増す状況では、しかるべき使途に充てられることが想定されます。

また、追加経済対策の規模と範囲を巡る米国議会の協議の行方も注目されます。バイデン次期大統領は、新政権の財務長官にイエレン元米連邦準備制度理事会（FRB）議長を指名したことで、積極的な財政出動への道を開いたと言えそうです。加えて、イエレン氏が一貫して主張してきた金利水準の低位維持は、大型の財政刺激策と両立し得ると考えます。

バイデン次期大統領の景気対策は、規模が縮小したとしても、2021年の実質個人消費支出の伸びを現行の約5%から約6.5%に押し上げるのに十分な規模になるとも考えています。

 

2）流動性（資金動向）～流動性供給は減少傾向に転じた可能性

ピクテの流動性指標は、リスク性資産を巡る状況が、数ヵ月前ほどではないにしても、引き続き良好であることを示唆しています。金融システムに注入された流動性が世界のGDP（国内・域内総生産）比約18%と8月の同約29%を下回っているのは、各国中銀による緊急の貨幣増発と政府保証付き債の供給量の伸びが鈍化しているからだと見ています。

民間向け融資も伸び悩みの状況にあります。ユーロ圏では、欧州中央銀行（ECB）が実施した「域内銀行の貸し出し態度に関する7～9月期調査」から、融資基準の大幅な引き締めと企業向け融資の需要の低迷が続く状況が示唆されています。

 

3）センチメント（テクニカル）（市場参加者動向）～株式及び債券に対してやや強気な姿勢を継続

ピクテのセンチメント（テクニカル）指標は、株式、債券ともに、やや強気のトレンドを示しています。株式市場への大規模な資金流入が継続しています。一方で、米大統領選挙や新型コロナウイルス感染再拡大等を背景とした、資金フローの長期停滞後の流入であることには留意が必要です。新型コロナウイルスワクチン開発を巡る明るい見通しを受け、投資家心理が大きく改善した結果、株式市場に資金が流入したことを考慮すると、この流入傾向が持続可能なのかについては、慎重な姿勢を保持する必要があると考えています。

 

4）バリュエーション（相対的価値分析）～株式市場の割高感が続く状況

ピクテのバリュエーション指標は、株式市場が引き続き割高な状況にあることを示唆しています。足元の強い上昇相場が、世界の主要株価指数を過去最高水準に押し上げ、グローバル株式の株価収益率（PER）も割高な水準となっています。ピクテでは流動性分析から、流動性供給の伸び率と名目GDP成長率の差から表す過剰流動性が低下していくと考えています。過剰流動性とPERの間には相関があり、これは今後も継続するでしょう。この点から、ピクテの分析によれば、
2021年のPERは15％程度縮小すると考えています。

 

参考データ