新型コロナの感染状況には警戒を要するものの、製造業を中心に世界経済が緩やかな回復局面にあるとの認識に変わりありません。このため、景気回復を主導する中国や米国の株式に加え、景気感応度の高い製造業の比率が高い日本株式の組入れ比率を高位に保つ方針です。債券については金利上昇圧力が見られるものの、魅力的な水準にまで利回りが上昇すれば、債券の組入比率の引き上げも検討します。

1月の投資実績と市場環境

クアトロの2021年1月29日の基準価額は、前月末比で +76円(+0.63%)の12,127円となりました。 (図表I参照)。 2021年1月の基準価額変動要因の内訳は、株式+77円、 債券+15円、オルタナティブ+19円、先物・オプション+5 円などとなりました。 

世界株式市場は、新型コロナウイルスの感染再拡大やワ クチン接種の遅れに対する懸念などから下落する局面も ありましたが、米バイデン新政権による景気刺激策への期待や情報通信関連企業の良好な決算などを背景に、上 昇しました。 

世界債券市場は、12月の米ISM景況感指数が製造業・サービス業共に市場予想を上回ったことや、米国議会で 民主党が実質的に上下両院を支配することとなり財政支 出の拡大が想定されたことなどを背景に、下落(利回りは上昇)しました。 

ドル·円為替市場は、米国における財政政策の拡大期待が高まったことや、米連邦準備制度理事会（FRB）参加者から量的緩和策縮小に関してのコメントが出たことなどから、円安・ドル高となりました。

ユーロ·円為替市場は、イタリアで政局不安が高まったことや、ユーロ圏の経済指標が市場予想を下回ったことなどから、円高·ユーロ安となりました。

運用状況と今後の運用方針

当月の投資行動は、株式（図表V①）ではこれまで大きく上昇してきた情報技術関連株の反落リスクに備えて、ナスダック100指数のプットオプションを買増しました。また低ボラティリティ世界株式（ETF）やデジタル・コミュニケーション株式の比率を引下げ、新たにロボティクス株式を組入れることで、ファンドの景気感応度を引上げると共に戦略分散を強化しました。債券（図表V②）では、米国の物価連動国債（ETF）から世界物価連動国債（ETF）への入れ替えると同時に、米国国債先物を中心に保有比率をやや引き下げました。オルタナティブ（図表V③）では、グローバル株式マーケット・ニュートラル戦略を新たに組入れました。

収益への寄与度をみると、株式では中国A株（ETF）、世界株式バリュー（ETF) 等やデジタル·コミュニケーション株式を筆頭に、全戦略がプラス寄与となりました(図表ＶＩ①）。

オルタナティブでは大中華圏（グレーター·チャイナ）株式やグローバル株式ロング･ショート等がプラス寄与となる一方で、市場中立型欧州株式ロング・ショートやグローバル株式マーケット・ニュートラルがマイナス寄与となりました(図表ＶＩ②）。債券では、グローバル転換社債（ETF）、米国の物価連動国債（ETF）や世界物価連動国債（ETF）などがプラスに寄与した一方、米ドル建て新興国債券（円）や米ドル建て公共債（円）などの戦略がマイナス寄与となりました(図表ＶＩ③） 。

今後の方針については、新型コロナの感染状況に警戒を要するものの、製造業を中心に世界経済が緩やかな回復局面にあるとの認識に変わりありません。このため、景気回復を主導する中国や米国の株式に加え、景気感応度の高い製造業の比率が高い日本株式の組入れ比率を高位に保つ方針です。債券については金利上昇圧力が見られるものの、緩和的な金融政策が続くとの見方から、魅力的な水準にまで利回りが上昇すれば、債券の組入比率の引き上げも検討します。

 

株式：景気敏感セクターに注目

【とりわけ堅調な中国、新興国や日本の株式市場に期待感】

新興国市場では、中国がとりわけ注目されます。2020年内に始まった製造業および輸出企業の回復に加え、内需の拡大が、主要経済活動指標をコロナ禍前の水準を大きく上回る水準に押し上げていると考えています。また、新興国全体に関して、輸出量が大幅に回復するなど、回復基調がより鮮明になっています。日本に関しても、製造業を中心に世界経済が緩やかな回復局面にあるなか、景気感応度の高い製造業の比率が多い日本株式が景気回復の恩恵を享受するとも考えています。従って、新興国と日本のオーバーウェイトを継続します。

【楽観的な見解が散見され、株式市場の割高感を警戒】

株式市場全般の長期見通しについては、不透明感が残っていると考えています。多くの投資家は、正常な経済成長ペースへの回帰に加え、低金利環境が長期的に継続することを前提としていると考えています。一方、中央銀行は、将来のいずれかの時点でインフレ圧力の上昇に対応し、金融引き締めを始めなければならないと考えています。また、ピクテのモデルでは、グローバル株式のバリュエーションは割高な水準にあり、楽観的な見解が散見される現在のような状況は、市場にとって極めて大きな問題となる可能性があると考え、展開を見極めていく必要があると考えます。

【業種別では、ヘルスケア·セクターを引下げ】

経済活動に関する指標は既に改善に転じており、経済の先行きに関して明るい見通しが広がっています。そのようななか、景気回復からの恩恵を受け難いと考えるヘルスケア·セクターをニュートラルに引き下げ、ディフェンシブ·セクターの組入れ比率を落としました。同セクターは足元割高な水準にあると考えています。また、バイデン政権は、規制環境を注視しており、大手医薬品企業が恰好の標的となる公算が大きいと考えていることから、今後の米国の政策動向から特に大きな影響を被ると予想しています。

 

債券・為替：新興国債券への投資妙味に更なる高まり

【新興国債券、とりわけ中国国債に注目】

中国債券は好利回りの源泉として、引き続き魅力的な投資対象だと考えます。国内経済は、コロナ禍の景気減速局面からV字型の回復を遂げつつあり、米国国債との実質利回り格差は400ベーシスポイント（4%）に拡大しています。また、金融当局は、景気回復の継続に必要な金融支援策を維持し、政策の「急激な変更」は行わない旨を公表していることも中国国債にとってのサポート要因になると考えています。加えて、人民元は2020年5月以降、対ドルで約10%上昇し、2018年6月以来初めて1ドル=6.5人民元を上回っています。人民元に対する強気な見通しから、現地通貨建て新興国債券をフル·オーバーウェイトに引き上げました。

【米国国債のオーバーウェイトを継続】

近い将来、インフレの上昇がFRBに景気対策の縮小を促す公算は小さいと考えます。米国のコア·インフレ率が2022年までに2%に達する可能性は低く、利回りは今後数年をかけて緩やかに上昇するに過ぎないと考えるからです。従って、米国国債のオーバーウェイトを継続します。

【先進国社債に対しては慎重な姿勢を保持】

デフォルト·リスクの対価が十分ではないと考える先進国社債に対する慎重な姿勢を維持しています。米国投資適格社債は、実質利回りが0%を下回っていることから、ニュートラルに引き下げました。格付け別に実質利回りを見ると、BBB格債が0.1%とかろうじてプラス圏にありますが、A、AA、AAAは全てマイナス圏に沈んでいます。ユーロ圏では、景気後退（リセッション）となったことや今後の景気回復に対する懸念があるなか、債券の利回りが魅力に欠けるため同地域の社債のニュートラルを維持しています。

【短期的な米ドルの反発を警戒】

米ドルは、（貿易加重ベースの）実効為替レートのピークである2020年3月から10%以上下落しており、短期的には反発する可能性があると考えています。また、FRBの「政府債務の貨幣化（デット·マネタイゼーション）」、による財政赤字の補填に起因するドル安圧力は後退しつつあるように思われます。ピクテの分析は、FRBが2020年の財政赤字の約70%を貨幣化し、通貨を減価させたことを示唆していますが、2021年については、30～35%に低下するものと予想しています。

資産配分比率決定の分析ポイント

ピクテでは資産配分比率決定の分析ポイントとして4つの柱を用いています。その4つの柱は、1)マクロ経済分析、2)流動性分析、3)センチメント（テクニカル）分析、4)バリュエーション（相対的価値分析）です。たとえば、株式の投資配分を決定するにあたってもすべての要素が常に株式のオーバーウェイトを同時に示すわけではありません。投資判断決定には、こうした異なる観点からの投資判断決定のポイントを勘案することが重要と考えています。

 

1）マクロ経済分析～世界の経済成長率予想を上方修正

ピクテの景気循環指標は、株式に強気の姿勢を保持する根拠の1つです。足元の都市封鎖（ロックダウン）の再発動が経済活動を停滞させていることは確かですが、経済活動に関する指標は既に改善に転じており、景気の減速は比較的軽微に留まっていると考えています。今回のロックダウンでは、製造業の休業はなく、企業は総じて、昨年のロックダウン時よりも優れた対応をとっていると考えています。またこの間、各国政府は追加の景気対策を講じる準備を整えています。

 

2021年の世界の実質経済成長率は、追加の景気対策、ワクチン認可·接種費用の国家予算への計上や消費者心理の改善等により、市場のコンセンサス予想を若干上回る前年比+6.1%を達成すると予想しています。また、当予想には、米国、ユーロ圏ならびに新興国の成長率予想の上方修正が反映されています。新興国では、商品（コモディティ）に対する需要の拡大と価格上昇が恩恵をもたらすと考えます。また、順調に回復しつつある世界貿易の拡大から先進国よりも大きな恩恵を享受すると考えています。地域別の成長率では日本を除くアジアが前年比約+8.9%と他地域をけん引し、欧州·中東·アフリカ（EMEA）（約+4.9%）とラテンアメリカ（約+3.9%） がこれに続くと考えています。

 

2）流動性（資金動向）～流動性の状況は緩やかながら縮小へ

インフレ率が抑制されている限り（年内はそうした状況が継続すると予想しています）、中央銀行は金融緩和策を維持すると考えます。

もっとも、流動性の状況は緩やかながら縮小しつつあり、民間部門の流動性に限れば、過去の平均水準を下回っています。政府保証付き融資策を好感した信用の拡大は徐々に縮小し、主要5ヵ国·地域（米国、中国、ユーロ圏、英国、日本）のGDP比の流動性総量は、ピークの2020年8月の約28%から約16%に縮小しています。一方で、依然として、長期平均を上回る水準にあることには留意する必要があります。

 

3）センチメント（テクニカル）（市場参加者動向）～滞留した「マネーの壁」が金融市場の上昇の余地に繋がる

ゲームストップ等の株式を巡る個人投資家とヘッジファンドの対決が他銘柄にも広がる状況が懸念されました。そのようななか、売買高の急増と、ヘッジファンドが他の銘柄の空売りポジションを落としたことを受け、ボラティリティ指数が大きく上昇しました。

一方で、市場が本質的に不安定な状況に陥ったとは考えていません。投資家のポジションを表すデータからは安心感が得られます。年初以降、株式市場には600億ドル、債券市場には460億ドルの資金が流入していますが、滞留した「マネーの壁」 （米国の社会全体での余剰資金）は微動だにせず、市場にもう一段の上昇の余地を残しています。

4）バリュエーション（相対的価値分析）～全ての主要資産クラスに割高感

ピクテのバリュエーション指標は、ほぼ全ての主要資産クラスが割高な水準にあることを示唆しているように思われます。

中央銀行の超緩和政策が全ての主要資産クラスのバリュエーションを押し上げていると考えています。バリュエーションのみを判断材料とした場合、ピクテのモデルが「買い」を示唆する資産は現時点では、通貨以外にありません。一方で、ピクテでは企業業績について、3ヵ月前よりもアップサイド·リスクがあると考えており、特に景気循環セクターの企業に注目しています。また、リスク性資産のバリュエーションは割高な水準にあるとしても、良好なマクロ経済環境が継続する限り、上昇局面が継続する可能性があると考えています。

 

参考データ