米国では上下両院ともに民主党が制することとなり、バイデン新政権が思い切った経済運営を行えるようになり、景気回復への確度が高まっています。株式部分では割安株や景気敏感株へのシフトを進めます。債券については米国の長期金利上昇リスクを警戒し、物価連動国債の組入れを高めに維持すると同時に、米国以外の債券への分散投資を進める方針です。

12月の投資実績と市場環境

クアトロの2020年12月30日の基準価額は、前月末比で　+145円（+1.22%）の12,051円となりました。 （図表I参照）。2020年12月の基準価額変動要因の内訳は、株式+77円、債券+33円、オルタナティブ+34円、先物・オプション+10円などとなりました。

世界株式市場は、新型コロナの変異ウイルスによる感染ペース拡大への懸念で下落する場面もありましたが、米国の追加経済対策への期待感や英国と欧州連合が通商協議で合意に至ったこと等を背景に上昇基調となりました。

世界国債市場について、新型コロナウイルスのワクチン認可・接種の広がりや米国の追加経済対策が年内に合意されるとの期待等を背景に利回りが上昇した局面もありましたが、欧州中央銀行の金融緩和政策への期待や新型コロナの変異ウイルスによる感染ペースの拡大等から利回りは低下し、月を通して小幅な動きに留まりました。

ドル・円為替市場は、新型コロナの変異ウイルスによる感染ペース拡大への懸念が高まったことや、米連邦公開市場委員会（FOMC）で金融緩和政策の継続が表明されたことなどを背景に、円高・ドル安となりました。ユーロ・円為替市場は、ユーロ圏の経済対策でユーロ圏景気が下支えされるとの観測が高まったことや、新型コロナウイルスのワクチン接種が欧州でも開始される運びとなったことなどから、円安・ユーロ高となりました。

 

運用状況と今後の運用方針

当月の投資行動は、株式（図表V①）では割安株や景気敏感株の組入れが比較的大きいテーマ戦略株式の配分比率を引き上げました。またスイスの株式市場全体の値動きを反映するスイス株式指数先物を売却する一方、同じスイス株でも中小型株式の比率がやや大きいスイス株式（ETF）を新たに組入れました。

収益への寄与度をみると、株式では世界環境株式、テーマ戦略株式やセクターニュートラルクオリティ世界株式（ETF) 等を筆頭に、全戦略がプラス寄与となりました(図表ＶＩ①）。

オルタナティブでは大中華圏（グレーター・チャイナ）株式、フィジカル・ゴールドやグローバル株式ロング･ショート等全戦略がプラス寄与となりました (図表ＶＩ②）。

債券では、グローバル転換社債（ETF）、世界物価連動国債（ETF）や米ドル建て新興国債券（円）などがプラスに寄与した一方、米ドル建て公共債（円）や先進国高利回り優良国債（円）などの戦略がマイナス寄与となりました(図表ＶＩ③） 。

今後の方針については、米国では上下両院ともに民主党が制することとなり、バイデン新政権が思い切った経済運営を行えるようになり、景気回復への確度が高まっています。このため株式市場には一段の上値余地が見込まれ、割安株や景気敏感株へのシフトを進めると同時に、コールオプションの買いを通じた株式の組入れ比率の引上げを検討します。債券については米国の長期金利上昇リスクを警戒し、物価連動国債の組入れを高めに維持すると同時に、米国以外の債券への分散投資を進める方針です。

 

株式：景気回復の恩恵を受ける新興国とりわけアジア市場

【引き続きアジア新興国や日本の株式市場に明るい見通し】

中国の経済活動はコロナ禍前のトレンド水準を回復しており、名目輸出も高水準にあります。新興国とりわけアジアの新興国が、中国経済の力強い回復の恩恵を引き続き享受すると考えます。加えて、日本も堅調なアジア経済と世界貿易回復の恩恵を享受することが予想されます。政府は12月8日、事業規模を7,000億ドル（73.6兆円）程度とする第3次追加経済対策を閣議決定しており、消費需要の喚起が期待されます。以上から、新興国と日本のオーバーウェイトを継続します。

【業種別では、景気敏感セクターがけん引役に】

2021年の株式市場では景気敏感セクターがけん引役になると見ており、（景気変動の影響を受け難い）ディフェンシブ・セクターの組入れの引き下げが理に適うと考えます。従って、ディフェンシブ・セクターの構成比率が最も高いスイス株式をニュートラルに引き下げました。

景気敏感セクターの中でも、世界貿易や設備投資の回復から恩恵を受けることが期待される資本財・サービスや素材セクターを選好します。情報技術（IT）セクターは2020年に大幅に上昇したことを勘案すると、先行きにはあまり期待が持てないと考えます。また、欧米等で規制強化が予想されています。英国が、新しい競争法を施行し、大手IT各社に、グローバルベースの年間売上の最大10%に相当する罰金を課す可能性があることに加え、ユーロ圏は反トラスト法の度重なる違反に対して、企業分割を求めるとの脅しをかけています。

【米国株式の割高感を警戒】

米国株式に関しては、12ヵ月先予想PERは、1999年に一時的に付けた約23倍に達しており、割高感が強まっているように思われます。米国市場では新株発行が特に活況を呈しており、市場の過熱感が強まるリスクが示唆されます。加えて、グローバル経済がロックダウン解除を経て回復していく状況では、米国市場は（既に割高感の目立っている）テクノロジー・セクターの組入れ比率が高いことから、向かい風を受けることとなると考えています。従って、米国株式のアンダーウェイトを継続します。

 

債券・為替：引き続き注目を集める新興国債券市場

【インカム収益獲得において新興国債券に投資妙味】

マイナス利回りで取引されているグローバル債券の時価総額は約18兆ドルと過去最高を更新し、米国を除く世界の全ての国のGDPの規模を上回っています。こうしたなかで、新興国債券全般、とりわけ中国国債が、プラスの実質利回りの源泉として傑出しています。直近の経済統計から確認されるのは、中国経済が極めて堅調だということです。全ての産業セクターがコロナ禍前の活動の水準を回復し、（世界貿易に占める中国貿易の比率は過去最高水準に達するなど）輸出が急増する一方で、インフレは抑制されています。加えて、中国10年国債の米国10年国債に対するスプレッドは過去最高水準に達していることから、人民元建て債券に対して強気な姿勢を維持しています。

【新興国通貨の割安感が現地通貨建て新興国債券の支援要因に】

新興国通貨がドルに対して割安な水準にあると考えており、新興国通貨が今後数ヵ月のうちに上昇すれば、向こう数ヵ月、現地通貨建て新興国債券価格の押し上げ要因となると考えています。従って、現地通貨建て新興国債券のオーバーウェイトを継続します。

【利回り水準面から、スイス国債を敬遠】

ソブリン債では、スイス債券をアンダーウェイトに引き下げました。平均利回りが、経済・医療危機のさなかの3月半ばに-0.6%に低下し、以降低水準で推移しており、経済・医療両面とも改善が進んだ現状ではこうした利回り水準は正当化されないと考えます。

【先進国社債に先行き不安】

先進国社債の先行きは微妙です。今後の流動性の状況は現状ほど良好とは限らず、超緩和的な金融政策の恩恵を大きく受けてきた社債は苦戦を強いられる可能性があると考えます。特にハイイールド債には極めて慎重な姿勢を維持します。景気循環の現在の局面では格下げ等、信用の悪化が珍しくないことに加え、債券の新規発行が相次いでいるからです。

一方で、先行きが最も明るいと考えるのは、財政刺激策と金融緩和策双方の恩恵を受けることが予想される米国投資適格社債だと考えています。追加の財政刺激策が近日中にも発表され、新型コロナウイルス感染者の急増による経済への打撃が相殺されると予想していることが同資産クラスにとっての支援要因になる可能性があると考えています。