経済活動の再開などを好感して株式を買戻す動きが強まっており、依然多くの投資家が株式をアンダーウエイトしている点を考慮すれば、株価が続伸・高止りする可能性は否定できません。このため低ボラティリティ世界株式（ETF）や世界環境関連株式など、景気の影響を受けづらい戦略を中心に幅広い銘柄に分散しながら、段階的に株式の配分比率を引上げる方針です。

5月の投資実績と市場環境

クアトロの2020年5月29日の基準価額は、前月末比で　+28円（+0.25%）の11,263円となりました。 （図表Ｉ参照） 2020年5月の基準価額変動要因の内訳は、株式+49円、債券+34円、オルタナティブ+0円、先物・オプション-35円などとなりました。

世界の株式市場は、月初は新型コロナウイルスの感染拡大第2波への警戒や米中関係の悪化懸念などから、一進一退の動きとなりました。その後は経済活動再開の動きや新型コロナウイルスのワクチン開発に対する期待、主要国の大規模な財政政策などを好感し、月末にかけて上昇基調が強まりました。業種別では、情報技術、一般消費財・サービス、資本財・サービスなどが大きく上昇した一方、エネルギーが下落しました。

世界国債市場は強弱両材料が交錯する中、小幅に下落（利回りは上昇）しました。新型コロナウイルスの感染抑制に向けた封鎖政策の緩和、世界的な株式市場の反発などが世界国債市場のマイナス要因となりました。一方、米国の新規失業保険申請件数など一部の経済指標の悪化や、米中関係の悪化懸念、主要中央銀行による金融緩和政策への期待が、世界国債市場の下支え要因となりました。

ドル・円為替市場は、米国の封鎖政策が徐々に解除の方向に向かう一方で日本の非常事態宣言の全面解除が月末近くまで延長されたこと、米国経済の先行指標が改善傾向を示したことなどを受け、円安・ドル高が進行しました。

※クアトロの基準価額は、実質的な信託報酬等控除後、また換金時の費用・税金等は考慮しておりません。
※先進国株式：MSCI世界株価指数（配当込み）、世界国債：FTSE世界国債指数、新興国株式：MSCI新興国株価指数（配当込み）、日本国債：FTSE日本国債指数、１営業日前ベース
出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

運用状況と今後の運用方針

当月の投資行動としては、株式および債券の比率を引上げる一方(図表Ｖ①、②） 、オルタナティブやキャッシュの比率を引下げました(図表Ｖ③、④）。株式では世界ディフェンシブ株式を削減し、世界環境関連株式やデジタル・コミュニケーション株式、セクターニュートラル、クオリティ世界株式（ETF）の比率を高めました。債券では一足先に景気の底入れ感が見られる中国人民元建て債券（円）や、割安感が見られる中期クレジット債（ETF）を新たに組入れました。オルタナティブでは東証REIT（ETF）を売却しました。

当月の基準価額は前月末比28円の上昇となりました。

株式ではデジタル・コミュニケーション株式、セキュリティ株式、ヘルス関連株式など、幅広い株式戦略がプラス寄与となりました(図表ＶＩ①） 。

オルタナティブではフィジカル・ゴールドや大中華圏（グレーター・チャイナ）株式がプラス寄与する一方、市場中立型欧州株式ロング・ショート戦略などがマイナス寄与となりました(図表ＶＩ②） 。

債券では、米ドル建て新興国債券（円）や世界債券・通貨絶対収益、ユーロ建て債券（円）など、信用リスクを含んだ債券戦略のプラス寄与が目立ちました(図表ＶＩ③） 。

今後の方針としては、経済活動の再開などを好感して株式を買戻す動きが強まっており、依然多くの投資家が株式をアンダーウエイトしている点を考慮すれば、株価が続伸・高止りする可能性は否定できません。このため低ボラティリティ世界株式（ETF）や世界環境関連株式など、景気の影響を受けづらい戦略を中心に幅広い銘柄に分散しながら、段階的に株式の組入れを引上げる方針です。債券では中国人民元建て債券（円）や中期クレジット債（ETF）の組入を時間をかけて進める方針です。

株式：売られ過ぎのセクターに注目

【景気敏感セクター引き上げ】

世界経済は最悪期を脱しきれていませんが、一方、株式市場の短期的な先行きは若干改善したと考え、市場の急落時に特に大きく売られた複数の景気敏感セクターの組入れを引き上げることとしました。

鉱業や化学等、素材セクターはとりわけ魅力が増していると考えます。中国では経済活動指数（「デイリー・アクティビティ・トラッカー」）が既に1月の水準を回復していることから、当セクターは、今後展開される景気回復の恩恵に浴することが期待されます。(図表1参照）

更に重要なことには、過去の例では、素材株の上昇に資する傾向が認められるマネーの拡大が散見されることです。当セクターは、バリュエーション面でも魅力が増しているため、ニュートラルからオーバーウェイト（ベンチマークより高い投資比率）に引き上げました。

もっとも、景気敏感セクターが全て魅力的だというわけではありません。金融セクターは、景気敏感セクターであり、かつ、割安感が強いことは間違いありませんが、割安株（バリュー株）の上昇相場は、今後数ヵ月、期待できそうにありません。債券利回りが低水準に張り付く環境下、融資の貸倒引当金が増える状況は強い逆風となることを意味します。従って、金融セクターはニュートラルに引き下げました。

【日本市場の先行きが改善】

地域別では、ピクテのモデルで最も割安な市場の一つである日本市場の先行きが改善しています。中国と同様、日本では、観光業の不振が国内消費の拡大に寄与したものと思われます。海外での消費が自宅での買い物に替わったからです。また、内閣も追加の景気刺激策として、1.1兆ドル相当の支出を承認しており、安倍首相は、これが実行に移されれば、景気支援策の総額はGDPの40%強に相当すると述べています。また、月中には、新規の感染者が激減したことから非常事態宣言が解除されています。従って、日本株の短期的なアンダーウェイトを解消しました。

一方、英国はバリュエーション面での魅力は残るもののオーバーウェイトからニュートラルに引き下げました。FTSE100株価指数は、近い将来、強い反発を見込み難いエネルギー銘柄の組入比率が高いこと、また、英国の欧州連合（EU）離脱（ブレグジット）を巡る交渉が山場を迎えており、株式市場が動揺する可能性も考えられるからです。

上述の通り、景気循環に沿って資産配分の小幅の調整を行いましたが、リスクは概ね均衡しているとの見方は変わりません。リスクの均衡は、スイス株（先物）やヘルスケア株等、ディフェンシブ性の高い株式の組入れを維持することで図っています。

債券：紙幣の増刷進む

【国債ならびに投資適格債のオーバーウェイトを維持】

世界の中央銀行は、新型コロナウイルスの打撃を受けた経済の回復に向けて、GDPの13%に相当する7.5兆ドルを供給する市場最大の大型景気対策を講じています（図表2参照）。こうした行動が債券市場の全てのサブ・セクターを大きく押し上げていますが、市場の一部には割高感が際立つことから、投資家にはこれまで以上の識別力が求められます。

ピクテでは米国市場の選好を続けており、従って、国債ならびに投資適格債のオーバーウェイトを維持しています。

米連邦準備制度理事会（FRB)は世界の中銀の中で最も積極的な対策を講じており、量的緩和策には社債の買入が含まれています。

政策金利がゼロ%を下回る公算は極めて低いと思われますが、今後数ヵ月のうちに、インフレ率が目標を大きく下回った場合には、日銀の政策に似たイールドカーブ・コントロールが導入される可能性があると考えます。

FRBによる今年の流動性供給総額は2.4兆ドルを上回り、年末までに4兆ドルを超えることが予想される財政赤字の60%程度が賄われると考えます。 （図表3参照）

 

こうした状況により、非伝統的金融緩和の効果を考慮した、実質ベースの米国の「影の政策金利」は、足元の　-3.3%から年末までに過去最低水準の-4.7%を更新すると思われます。

【現地通貨建て新興国債券は引き続き魅力的】

現地通貨建て新興国債券は引き続き魅力的だと考えます。新興国の予想インフレ率が過去最低の2.5%に留まっているため、韓国、ロシア、トルコ等にはもう一段の利下げ余地が残されています。

ユーロ圏債券も中央銀行の景気対策に支えられているとはいえ、多くの市場は利回りがマイナス圏に沈んでおり、魅力に欠けます。前述の通り、独仏両国が主導する復興基金の創設は先行きを期待させますが、イタリア、スペイン、ポルトガル国債の（ドイツ国債に対する）超過利回り（イールドスプレッド）は既に大きく縮小しており、一段の上昇相場は限られます。従って、ユーロ圏ソブリン債、社債ともにニュートラルを維持します。

【金は金融緩和による通貨価値下落で上昇余地あり】

金のオーバーウェイトも変わりません。また、足元の上昇相場をもってしても上値余地があると考えます。米中間の緊張が再び強まる状況では魅力的なヘッジ手段となるからです。

世界の中銀各行による積極的な金融緩和は、長期的に見て通貨価値の下落リスクを強めることとなり、このことも貴金属のサポート要因です。