新型コロナウイルスの感染再拡大や企業業績見通しの下方修正リスクが警戒される一方、経済活動の再開や積極的な金融緩和を好感して相場が続伸する可能性も否定できません。このため株式部分では、引き続き保守的な戦略を主体としながらも、景気回復を見据えて景気敏感株の一角や欧州株式のウェイトを引上げる方針です。債券は金融緩和の継続期待から強気を維持します。

6月の投資実績と市場環境

クアトロの2020年6月30日の基準価額は、前月末比で　+128円（+1.14%）の11,391円となりました。 （図表Ｉ参照）　2020年6月の基準価額変動要因の内訳は、株式+44円、債券+33円、オルタナティブ+51円、先物・オプション+14円などとなりました。  

世界の株式市場は、経済活動の段階的な再開に伴って欧米各国で経済指標の改善が見られたことや、米連邦準備制度理事会（FRB）による社債購入開始が好感されたことなどから続伸しました。一方で、米国の一部の州で新型コロナウイルスの感染者が増加したことへの警戒から、株式市場が一時的に大きく下落する動きも見られましたが、月を通しては上昇しました。

業種別では、情報技術や一般消費財・サービスなどが上昇した一方、エネルギーやヘルスケア、公益事業などが下落しました。

世界国債市場は上昇（利回りは低下）しました。月初、各国の経済指標の改善を受けて世界国債市場は下落(利回りは上昇)しました。しかしその後、米連邦公開市場委員会（FOMC）が現状の金利水準を2022年末まで据え置く考えを示したことや、米国や南米の一部で新型コロナウイルスの新規感染者数が再び増加したことなどから、世界国債市場は上昇(利回りは低下)に転じました。

ドル・円為替市場は、米国で新型コロナウイルスの感染再拡大が警戒されたものの、米雇用統計で非農業部門雇用者数が市場予想を大幅に上回る改善を示したことなどから、小幅ながら円安・ドル高が進行しました。

※クアトロの基準価額は、実質的な信託報酬等控除後、また換金時の費用・税金等は考慮しておりません。※先進国株式：MSCI世界株価指数（配当込み）、世界国債：FTSE世界国債指数、新興国株式：MSCI新興国株価指数（配当込み）、日本国債：FTSE日本国債指数、１営業日前ベース
出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

運用状況と今後の運用方針

当月の投資行動としては、株式および債券の比率を引上げる一方図表Ｖ①、②） 、キャッシュの比率を引下げました(図表Ｖ④） 。株式では、コール・オプションを使って実質的に株式比率を高めると同時に、セクターニュートラル・クオリティ世界株式（ETF）や素材関連株式（ETF）、デジタル・コミュニケーション株式など、今後の成長が期待される戦略に分散して投資を行いました。債券では割安感が見られる中期クレジット債（ETF）や米ドル建て新興国債券（円）の比率を引上げました。オルタナティブでは欧州株式ロングショート戦略への投資を新たに開始しました。  

株式では中国Ａ株（ETF）やデジタル・コミュニケーション株式など、成長性が期待される戦略がプラスに寄与する一方、ヘルス関連株式や低ボラティリティ世界（ETF）などの保守的な戦略はマイナス寄与となりました(図表ＶＩ①）。

オルタナティブでは大中華圏（グレーター・チャイナ）株式や市場中立型欧州株式ロング・ショート戦略を中心に、ほとんどの戦略がプラス寄与となりました(図表ＶＩ②）。

債券では、ユーロ建て債券（円）や米国の物価連動国債（ETF）を中心に、幅広い戦略がプラスに寄与しました(図表ＶＩ③） 。

今後の方針としては、新型コロナウイルスの感染再拡大や企業業績見通しの下方修正リスクが警戒される一方、経済活動の再開や積極的な金融緩和を好感して相場が続伸する可能性も否定できません。このため株式部分では保守的な戦略を主体としながらも、景気回復を見据えて景気敏感株の一角や、財政政策の発動が期待される欧州株式の比率を高める方針です。債券については、金融緩和の継続をにらみ米国を中心に強気スタンスを維持します。  

株式：欧州株式に投資妙味

【主要株式はニュートラルを継続】

大企業利益が急激に落ち込む一方で、中央銀行は景気浮揚のために、可能な限りの対策を講じると期待されることから、主要株式については、ニュートラルを維持します。

今後企業業績の先行きが懸念されるのは明らかです。アナリストのコンセンサス予想は、100年強ぶりの深刻な景気後退（リセッション）に続いて、今年の減益幅は20%を上回るというものです。ピクテのモデルによる予測は更に弱気で、世界全体で、前年比30～40%の減益もあり得ると見ています（図表1参照）。

とはいえ、こうした見方は、株式市場や債券市場の急落を意味するわけではありません。中央銀行が、（ウイルス感染拡大による）経済への打撃を食い止めることに注力しているからです。ピクテでは、年内に、米連邦準備制度（FED）は1.4兆ドルの、一方、欧州中央銀行（ECB）は1.3兆ユーロの追加資金を供給すると試算しています。

過去の実績では、流動性の拡大は株価収益率の押し上げ要因となっており（図表2参照）、一株利益の落ち込みが、中央銀行主導の株価収益率（PER）の押し上げによって相殺されることが示唆されます。

米国が追加刺激策を検討していることを勘案すれば、過去2ヵ月の株式市場の急騰が理解できないわけではありませんが、数多くのリスクが残ることも確かです。米国の一部で感染が拡大し、パンデミックを抑え込んだかに見えた地域で再発している状況下では、第2波の到来が懸念され注視が必要とみています。

【規模金融・財政刺激の恩恵を享受するとみてユーロ圏株式をオーバーウェイトへ】

ユーロ圏経済は、都市封鎖の一部解除と、大規模な金融・財政刺激の恩恵を享受しています。ユーロ圏株式は、米国株式との比較でも、コロナ危機前と同様、今後も相対的に割安で魅力的な状況が続くとみて、オーバーウェイトに引き上げました。

【大統領選を視野に入れヘルスケア・セクターを一段引き下げ】

同時に、11月の米大統領選を視野に入れ、ディフェンシブ・セクターの一角を占めるヘルスケア・セクターをフル・オーバーウェイトからオーバーウェイトに引き下げました。

米国の最新の世論調査では、11月の大統領選での民主党の圧勝、即ち、大統領と上院過半数の奪還の可能性を示唆しています。新型コロナウイルス危機は、「ヘルスケア」を選挙戦の最重要課題にしており、民主党が医療コストとりわけ薬価の引き下げを推進することが懸念されます。こうした状況を勘案し、ヘルスケア・セクターの評価を一段引き下げました。同セクターが割高で、ドル安が逆風となる傾向が強いことを考えると、引き下げの投資判断は、一層、道理に適うように思われます。

株式セクターの中でオーバーウェイトの比率が最も高いのは、成長の質の高いスイス株式と中国の景気回復の恩恵が期待される素材セクターです。

債券：米国に注目

【主要債券：今後債券利回りが上昇に転じる可能性からニュートラルを維持】

債券に関しては、巨額の金融緩和に支えられている一方、高水準にあるバリュエーションや世界経済の回復期待を勘案すると、今後債券利回りが上昇に転じる可能性があり、債券のニュートラルを維持します。

世界の債券市場は、過去に例を見ないほど巨額の金融緩和に支えられています。世界の5大中央銀行は、年末までに、5ヵ国のGDPの合計の14.3%に相当する総額8.4兆ドルもの巨額の流動性を金融システムにつぎ込むことが予想されます（図表3参照）。一方、債券のバリュエーションが異常ともいえる水準に高止まりしており、一部の債券は、過去20年で最も割高な水準にある事実を考慮する必要があると考えます。世界経済が回復への途上にあるように見えることも、債券利回りが上昇に転じる可能性を示唆しており留意が必要です。

【米国国債：流動性拡大の恩恵を受ける】

米国国債は、長期にわたり、潤沢な流動性により極めて高いバリュエーションが維持されると考え、オーバーウェイトを継続します。米連邦準備制度理事会（FRB）は世界の中銀の中で最も積極的な対策を講じていますが、今後数ヵ月のうちに、追加緩和を行う可能性があると考えます。イールドカーブ・コントロールを通じて行われる公算が最も大きいと見られ、従って、長期にわたり、潤沢な流動性と米国国債の極めて高いバリュエーションが維持されると考えます。

こうした施策が、既に景気回復の恩恵に与りつつある米国企業にとって朗報であることは、「エコノミック・サプライズ指数」が6月に最高値を更新したことからも確認されます。米国は、経済面での改善が進んでいるように思われますが、特に、景気悪化に際しては（社債購入を通じた）FEDの支援があることを勘案して投資適格債をオーバーウェイトとしています。

【米国ハイイールド債券はアンダーウェイトを継続】

米国ハイイールド債券は過去20年の平均に対して唯一割高感の見られないセクターですが、将来の債務不履行の可能性が十分に織り込まれていないとみて（図表4参照）、アンダーウェイトを継続します。

【為替はユーロ、新興国通貨に注目】

為替市場では、ユーロが、追加景気対策がもたらす景気改善の恩恵に与ると考えられ、ユーロが対ドルで14%も過小評価される状況はもはや正当化できないと判断し、ユーロをオーバーウェイトに引き上げました。また、割安感が際立っていることに加え、これまでのところ、リスク選好の上げ相場にも乗り遅れた感のある新興国通貨にも反発の可能性があると見ています。新興国通貨の上昇は、現地通貨建て新興国債券にも恩恵を及ぼすとも考えています。

【ボラティリティが再度上昇する局面では金は買い】

市場のボラティリティが再度上昇する局面には、（安全通貨としての特性を国内経済の強い回復が補完する）スイスフランと金の買いが有効だと考えます。金は、年初来約17%と大幅に上昇しているものの、ピクテのテクニカル指標は買われ過ぎを示唆しておらず、（市場の動揺に対する）有効なヘッジ手段だと考えます。中期的なインフレ率上昇の可能性や一貫して変わらないマイナスの実質金利、一段のドル安の可能性等、金のファンダメンタルズ要因は、割高な領域にあるとも考えられるバリュエーションを正当化していると考えます。

資産配分比率決定の分析ポイント　４つの柱

ピクテでは資産配分比率決定の分析ポイントとして4つの柱を用いています。その4つの柱は、1)マクロ経済分析、2)流動性分析、3)センチメント（テクニカル）分析、4)バリュエーションです。たとえば、株式の投資配分を決定するにあたってもすべての要素が常に株式のオーバーウェイトを同時に示すわけではありません。投資判断決定には、こうした異なる観点からの投資判断決定のポイントを勘案することが重要と考えています。

1) 世界の多くの地域が景気停滞局面から回復し始めていることを示唆

ピクテの景気循環指標は、世界の多くの地域が、パンデミックがもたらした景気停滞局面から回復し始めていることを示唆しています。中国は順調な回復を続けており、弊社が注視する日次指標（「デイリー・アクティビティ・トラッカー」）は、国内の経済活動がパンデミック前の水準を5%下回るところまで回復していることを示唆しています。日本、米国、ユーロ圏の場合には、5～10%下の水準に相当します（図表1-1参照）。

各国で経済封鎖が解除されており、一時30まで落ち込んだ世界の製造業ＰＭＩは足下で36.6にまで急反発しています（図表1-2参照）。また生産・受注状況も多くの国で改善傾向を示しており、経済の回復基調が強まっています。これを牽引しているのは中国経済で、鉱工業生産や社会資本投資は昨年末の水準に戻りました（図表1-3参照） 。さらに社会融資総量の伸びは2009年10月来の水準に達しています（図表1-4参照）。

主要国の中では、欧州の見通しが最も明るいように思われます。域内の財政刺激は、僅か数ヵ月のうちに、GDP（国内総生産）比で4.4%に増加するとみられ、2009年の欧州債務危機時の3倍に相当します。更に、欧州は、新型コロナウイルスを抑え込み、その打撃からの回復に向けて、野心的な計画（「欧州復興基金」の設立）の実現を目指しています（図表1-5参照）。

欧州経済の着実な回帰の過程は、アジアの進展を後追いしています。中国は正常な状況をほぼ回復しており、米国の経済指標も好調さを増しています。

金融刺激ならびに財政刺激による景気浮揚は、今後も続く公算が高いと考えます。欧州中央銀行（ECB）の的を絞った長期性資金供給（TLTRO－ＩＩＩ）は、金融システムへの資金注入に成功しているように思われます。一方、長期的により重要だと思われるのは、EU共同債の発行を通じて資金を調達する「欧州復興基金」の設立により、単一通貨市場の共通金融政策を補完する共通財政政策が、漸く、実現することへの期待をもたらすことです。

2) 流動性（資金動向）～リスク性資産に強気の信号

ピクテの流動性指標は、リスク性資産に強気の信号を発しています。FEDやECBは、巨額の追加緩和を行う構えです。銀行融資の伸びも、世界的に順調です。銀行の資本体質が堅固な上に、政府の融資保証が、コロナ危機の打撃に苦しむ企業向けの信用供与を助けているからです。ECBの的を絞った長期性資金供給（TLTRO）は、何としても必要な資金を供与するための手段としてとりわけ効果的であることが証明されています。一方、中国の動向は、こうした傾向に反するものとなっています。景気回復を背景に、政府は、景気刺激を抑えようとしているからです。上海銀行間取引金利（SHIBOR）は、足元1ヵ月で、約60ベーシスポイント超（0.6%）上昇し、2%を上回っています。

世界の主要５ヵ国･地域の中央銀行の信用供給（図表2-2）は8.4兆ドル（世界のＧＤＰの14.3％）に達すると見られ、引き続き株式市場をけん引しています。特筆すべきは、ＦＲＢの量的緩和の金融市場への波及速度がリーマンショック時よりも速い点で、過去の経験則が通用しづらい状況です。

3）センチメント（テクニカル）（市場参加者動向）～売られ過ぎからニュートラルに転換

ピクテのテクニカル指標は、投資家の弱気心理が薄れ、売られ過ぎからニュートラルに転換したことを示唆しています。ハイイールド債市場には、異常ともいえるほど大量の資金が流入していたことから、急落に対する脆弱性が懸念されます。

ＥＴＦと投資信託の資金フロー（図表3-2参照）を見るとトータルリターンや新興国から流出した資金は投資適格社債やハイイールド債券市場に流入しており、ＦＲＢの資産購入プログラムが影響している様子がうかがえます。一方、ＣＴＡの株式配分（図表3-3参照）はやや上昇していますが、依然として低水準に留まっており、多くの投資家の慎重姿勢を裏付けています。

足元の欧州株式は、上昇の勢いを大きく強めています。米国株式との比較では、コロナ危機前と同様、今後も相対的に割安で魅力的な状況が続くように思われます。事実、景気敏感株のディフェンシブ株に対するリターンの比率は、米国の数値を約50ベーシスポイント（0.5%）下回っています。このことは、景気回復に対する投資家の信頼感が増すにつれて、欧州株式の上値余地が、米国株式の上値余地を上回る可能性があることを示唆しています。

4）バリュエーション（相対的価値分析）～株式が、概ね適正水準にあることを示唆

ピクテのバリュエーション指標は、株式が、概ね、適正水準にあることを示唆しています。また債券との比較では、パンデミックが企業の利益成長を長期間下押すことはないとの前提にたてば、割安な水準に留まります。欧州株式は相対的に魅力的です。米国株式を下回って推移してはいるものの、両者間のバリュエーションの乖離幅はここ数週間で縮小しており、もう一段の縮小余地が残されています。一方、割安だった米国債券は、割高な水準に近づいています。

各資産クラスのバリュエーションの過去平均（20年間）からみた水準で見ると（図表4-1参照）、欧州株や日本株は最早割安とは言えず、米国株やスイス株は割高の領域に近づいています。その反面、世界株式の利益成長率のトップダウン予想モデル（3頁、図表2参照）は、向こう12ヵ月先の世界の一株当たり利益が3割減益にまで落ち込むと示唆しており、ボトムアップのコンセンサス予想+2.9％と大きく乖離しています。現時点でどちらが正しいかを予見することは時期尚早ですが、業績の下方修正リスクが株価の重石になる可能性があるとみられます。

ドルは割高

米ドルの過去の均衡点からのかい離を見ると、相当割高な水準で取引されている可能性があります。

米ドルは米国の経常・財政収支の対GDP比との関連性が高く、この比率が低下するならば米ドルの傾向も下向き（ドル安）になる可能性があります。

過去の経験則からすると、今後米ドルが下落する可能性が示唆されています。

ピクテの為替モデルによればドルは各主要通貨に対して適正値から割高となっており、この水準は過去30年間でも高い水準です。過去の実績では高い水準をつけた後、ドルは下落する傾向がみられました。通貨の適正価値を測るピクテのモデルは、大方の先進国通貨および新興国通貨に対してドルに割高感があることを示しています。

新興国通貨は、景気先行指数は新興国のほうが先進国よりも状態が良く、バリュエーションの観点からも魅力的です。ピクテのバリュエーション指標は、新興国通貨が購買力平価ベースで20数年ぶりの割安水準にあることを示唆しています。

米連邦準備制度理事会（FRB）の流動性供給は主要国・地域の規模を上回り、リーマンショック時を上回る規模の流動性供給が想定されます（4頁図表3参照）。これは、ドル安・円高要因となると考えられます。

ただし、足元ではドル売り・円買いのボジションが積みあがり（図表5-3参照）、決済通貨としてのドル需要逼迫とのバランスから、短期的にはドルはこのボジションが解消するまでは底固いと見ています。（図表5-1～5-3参照）