米国では上下両院ともに民主党が制することとなり、バイデン新政権が思い切った経済運営を行えるようになり、景気回復への確度が高まっています。株式部分では割安株や景気敏感株へのシフトを進めます。債券については米国の長期金利上昇リスクを警戒し、物価連動国債の組入れを高めに維持すると同時に、米国以外の債券への分散投資を進める方針です。

12月の投資実績と市場環境

クアトロの2020年12月30日の基準価額は、前月末比で　+145円（+1.22%）の12,051円となりました。 （図表I参照）。2020年12月の基準価額変動要因の内訳は、株式+77円、債券+33円、オルタナティブ+34円、先物・オプション+10円などとなりました。

世界株式市場は、新型コロナの変異ウイルスによる感染ペース拡大への懸念で下落する場面もありましたが、米国の追加経済対策への期待感や英国と欧州連合が通商協議で合意に至ったこと等を背景に上昇基調となりました。

世界国債市場について、新型コロナウイルスのワクチン認可・接種の広がりや米国の追加経済対策が年内に合意されるとの期待等を背景に利回りが上昇した局面もありましたが、欧州中央銀行の金融緩和政策への期待や新型コロナの変異ウイルスによる感染ペースの拡大等から利回りは低下し、月を通して小幅な動きに留まりました。

ドル・円為替市場は、新型コロナの変異ウイルスによる感染ペース拡大への懸念が高まったことや、米連邦公開市場委員会（FOMC）で金融緩和政策の継続が表明されたことなどを背景に、円高・ドル安となりました。ユーロ・円為替市場は、ユーロ圏の経済対策でユーロ圏景気が下支えされるとの観測が高まったことや、新型コロナウイルスのワクチン接種が欧州でも開始される運びとなったことなどから、円安・ユーロ高となりました。

 

運用状況と今後の運用方針

当月の投資行動は、株式（図表V①）では割安株や景気敏感株の組入れが比較的大きいテーマ戦略株式の配分比率を引き上げました。またスイスの株式市場全体の値動きを反映するスイス株式指数先物を売却する一方、同じスイス株でも中小型株式の比率がやや大きいスイス株式（ETF）を新たに組入れました。

収益への寄与度をみると、株式では世界環境株式、テーマ戦略株式やセクターニュートラルクオリティ世界株式（ETF) 等を筆頭に、全戦略がプラス寄与となりました(図表ＶＩ①）。

オルタナティブでは大中華圏（グレーター・チャイナ）株式、フィジカル・ゴールドやグローバル株式ロング･ショート等全戦略がプラス寄与となりました (図表ＶＩ②）。

債券では、グローバル転換社債（ETF）、世界物価連動国債（ETF）や米ドル建て新興国債券（円）などがプラスに寄与した一方、米ドル建て公共債（円）や先進国高利回り優良国債（円）などの戦略がマイナス寄与となりました(図表ＶＩ③） 。

今後の方針については、米国では上下両院ともに民主党が制することとなり、バイデン新政権が思い切った経済運営を行えるようになり、景気回復への確度が高まっています。このため株式市場には一段の上値余地が見込まれ、割安株や景気敏感株へのシフトを進めると同時に、コールオプションの買いを通じた株式の組入れ比率の引上げを検討します。債券については米国の長期金利上昇リスクを警戒し、物価連動国債の組入れを高めに維持すると同時に、米国以外の債券への分散投資を進める方針です。

 

株式：景気回復の恩恵を受ける新興国とりわけアジア市場

【引き続きアジア新興国や日本の株式市場に明るい見通し】

中国の経済活動はコロナ禍前のトレンド水準を回復しており、名目輸出も高水準にあります。新興国とりわけアジアの新興国が、中国経済の力強い回復の恩恵を引き続き享受すると考えます。加えて、日本も堅調なアジア経済と世界貿易回復の恩恵を享受することが予想されます。政府は12月8日、事業規模を7,000億ドル（73.6兆円）程度とする第3次追加経済対策を閣議決定しており、消費需要の喚起が期待されます。以上から、新興国と日本のオーバーウェイトを継続します。

【業種別では、景気敏感セクターがけん引役に】

2021年の株式市場では景気敏感セクターがけん引役になると見ており、（景気変動の影響を受け難い）ディフェンシブ・セクターの組入れの引き下げが理に適うと考えます。従って、ディフェンシブ・セクターの構成比率が最も高いスイス株式をニュートラルに引き下げました。

景気敏感セクターの中でも、世界貿易や設備投資の回復から恩恵を受けることが期待される資本財・サービスや素材セクターを選好します。情報技術（IT）セクターは2020年に大幅に上昇したことを勘案すると、先行きにはあまり期待が持てないと考えます。また、欧米等で規制強化が予想されています。英国が、新しい競争法を施行し、大手IT各社に、グローバルベースの年間売上の最大10%に相当する罰金を課す可能性があることに加え、ユーロ圏は反トラスト法の度重なる違反に対して、企業分割を求めるとの脅しをかけています。

【米国株式の割高感を警戒】

米国株式に関しては、12ヵ月先予想PERは、1999年に一時的に付けた約23倍に達しており、割高感が強まっているように思われます。米国市場では新株発行が特に活況を呈しており、市場の過熱感が強まるリスクが示唆されます。加えて、グローバル経済がロックダウン解除を経て回復していく状況では、米国市場は（既に割高感の目立っている）テクノロジー・セクターの組入れ比率が高いことから、向かい風を受けることとなると考えています。従って、米国株式のアンダーウェイトを継続します。

 

債券・為替：引き続き注目を集める新興国債券市場

【インカム収益獲得において新興国債券に投資妙味】

マイナス利回りで取引されているグローバル債券の時価総額は約18兆ドルと過去最高を更新し、米国を除く世界の全ての国のGDPの規模を上回っています。こうしたなかで、新興国債券全般、とりわけ中国国債が、プラスの実質利回りの源泉として傑出しています。直近の経済統計から確認されるのは、中国経済が極めて堅調だということです。全ての産業セクターがコロナ禍前の活動の水準を回復し、（世界貿易に占める中国貿易の比率は過去最高水準に達するなど）輸出が急増する一方で、インフレは抑制されています。加えて、中国10年国債の米国10年国債に対するスプレッドは過去最高水準に達していることから、人民元建て債券に対して強気な姿勢を維持しています。

【新興国通貨の割安感が現地通貨建て新興国債券の支援要因に】

新興国通貨がドルに対して割安な水準にあると考えており、新興国通貨が今後数ヵ月のうちに上昇すれば、向こう数ヵ月、現地通貨建て新興国債券価格の押し上げ要因となると考えています。従って、現地通貨建て新興国債券のオーバーウェイトを継続します。

【利回り水準面から、スイス国債を敬遠】

ソブリン債では、スイス債券をアンダーウェイトに引き下げました。平均利回りが、経済・医療危機のさなかの3月半ばに-0.6%に低下し、以降低水準で推移しており、経済・医療両面とも改善が進んだ現状ではこうした利回り水準は正当化されないと考えます。

【先進国社債に先行き不安】

先進国社債の先行きは微妙です。今後の流動性の状況は現状ほど良好とは限らず、超緩和的な金融政策の恩恵を大きく受けてきた社債は苦戦を強いられる可能性があると考えます。特にハイイールド債には極めて慎重な姿勢を維持します。景気循環の現在の局面では格下げ等、信用の悪化が珍しくないことに加え、債券の新規発行が相次いでいるからです。

一方で、先行きが最も明るいと考えるのは、財政刺激策と金融緩和策双方の恩恵を受けることが予想される米国投資適格社債だと考えています。追加の財政刺激策が近日中にも発表され、新型コロナウイルス感染者の急増による経済への打撃が相殺されると予想していることが同資産クラスにとっての支援要因になる可能性があると考えています。

資産配分比率決定の分析ポイント

ピクテでは資産配分比率決定の分析ポイントとして4つの柱を用いています。その4つの柱は、1)マクロ経済分析、2)流動性分析、3)センチメント（テクニカル）分析、4)バリュエーション（相対的価値分析）です。たとえば、株式の投資配分を決定するにあたってもすべての要素が常に株式のオーバーウェイトを同時に示すわけではありません。投資判断決定には、こうした異なる観点からの投資判断決定のポイントを勘案することが重要と考えています。

 

1）マクロ経済分析～新興国が世界経済を牽引し、回復傾向に

ピクテの景気循環指標は、リスク性資産に強気の姿勢を示唆しています。ピクテでは、2021年の世界の実質経済成長率が前年比約+5.8%と、足元の市場のコンセンサス予想である同約+5.1%を上回ると見ています。中国経済は特に堅調で、経済活動を測る主要指標の大半がコロナ禍前である1年前の水準を大きく上回っています。また、このような状況が中国以外のアジア経済を支えています。

 

日・米両国についても、良好な展開が予想されます。巨額の財政出動が予想されます。また、米国企業が需要拡大の兆しを受けて、ここ数ヵ月積み上げてきたキャッシュを、設備投資など然るべき使途に充て始めたことから、投資活動の拡大が予想されます。

 

一方、ユーロ圏と英国は、英国のEU（欧州連合）離脱（ブレグジット）交渉が2020年末、ようやく合意に至り、域内を脅かすリスクが多少減じたとはいえ、日・米よりも困難な状況となると予想されます。また、大量の失業者を抱え、金融政策に大幅な遅れが生じていることから、当面のところ、インフレ率の上昇を懸念する必要はないと思われ、インフレ圧力が増してくるのは2022年以降になると考えます。

 

2）流動性（資金動向）～流動性供給は減少傾向に転じた可能性

流動性は引き続き潤沢で、今後も金融市場を支えていくと考えます。流動性の総量は、昨年夏場の過去最高水準を下回るとしても、民間部門の流動性と主要5ヵ国（・地域）の中央銀行が供給する流動性を測るピクテの指標は、コロナ禍前の最高水準程度に留まることを示唆しています。

 

とはいえ、流動性の伸びの鈍化トレンドは、いずれは注視しなければならない問題です。ピクテでは、世界の流動性供給が、アジアを中心に鈍化し始めるものと予想しています。こうした状況は、グローバル金融危機時に見られたのと同程度のPERの縮小を引き起こす可能性もあると考えます。

 

3）センチメント（テクニカル）（市場参加者動向）～社債市場以外に大きな懸念材料は見当たらないか

ピクテのテクニカル指標は、おそらく社債市場以外には、大きな懸念材料が見当たらないことを示唆しています。理由としては、リスク性資産には総じて上値余地が残されていること、季節要因が市場を下支えしていること、また、株式市場では（コロナウイルスショック後大幅に上昇した）大手IT銘柄に限らず、広い範囲の銘柄が上昇傾向にあることなどが挙げられます。株式市場への資金流入は足元拡大基調ですが、資金の一部は昨年来の買い控えを埋め合わせるものだと思われます。また、米国の銀行預金とMMFへの資金フローは待機資金が滞留していることを示しており、市場を下支えすることが予想されます。

一方で、投資家心理を表す指標の一部では投資家の強気度が過去最高水準に迫っていて、こうした状況は、市場急落の前兆とされており、留意する必要があると考えます。

4）バリュエーション（相対的価値分析）～全ての主要資産クラスに割高感

ピクテのバリュエーション指標は、ほぼ全ての主要資産クラスが割高な水準にあることを示唆しているように思われます。超低金利政策を受けて債券利回りが史上最低水準に留まることに加え、投資家は強い景気回復を期待していることが背景にあるようです。ピクテでは、株式が足元で2008年以降の割高な水準にあるとも考えています。言い換えると、市場は2021年について、悪材料を一切織り込んでいないということになります。12ヵ月予想PERはグローバル株式が20倍超、米国株式が約23倍に達しています。2021年のPERは縮小が予想されますが、企業の増益（前年比+25%）がこれを相殺するものと予想しています。

 

参考データ