米国を中心とする長期金利上昇の影響が株式市場にも波及しています。ただし米国の物価が持続的に上昇するのは来年以降と思われ、足下の急激な金利上昇は一過性のものであると見ています。このため株式の組入れ比率は現状程度に留めると同時に、債券利回りが一段と上昇することがあれば、債券の組入れを引上げることも検討します。

2月の投資実績と市場環境

クアトロの2021年2月26日の基準価額は、前月末比で-36円（-0.30%）の12,091円となりました（図表I参照）。2021年2月の基準価額変動要因の内訳は、株式+93円、債券-60円、オルタナティブ+18円、先物・オプション-32円などとなりました。

世界株式市場は、米バイデン政権による大規模経済対策への期待や良好な企業決算に加え、新型コロナウイルスのワクチン接種の進展や資源価格の上昇などがプラス要因となりました。月末にかけて、主要国の長期金利が上昇したことで株式市場も軟調に転じましたが、月を通してみると上昇しました。

世界債券市場は、新型コロナウイルスの新規感染者数が減少傾向にあり、ワクチン接種も堅調に拡大していること、また米国で1.9兆ドル規模の追加経済対策に進展が見られたこと等を背景に下落（利回りは上昇）しました。

ドル・円為替市場は、バイデン政権の追加経済対策や、新型コロナウイルスの新規感染者数の減少傾向、さらに米国の長期金利の上昇などを背景に、円安・ドル高となりました。また、ユーロ・円為替市場は、世界的なリスクオンの動きで円が主要通貨に対して軟調となったことに加えて、ドイツの製造業を中心に景況感指標が市場予想を上回る回復を示したことなどから、円安･ユーロ高となりました。

 

運用状況と今後の運用方針

当月の投資行動としては、株式の比率を引上げると共に、債券の組入れ比率を引下げました。株式（図表IV①）では日経225のコールオプション等の株式先物・オプションを買い増すと同時に、低ボラティリティ世界株式（ETF）を全売却してロボティクス及びオートメーション株式（ETF）に新たに投資しました。債券（図表IV②）では、中期クレジット債（ETF）を全売却したことに加え、先物・オプション、世界債券・通貨絶対収益など、幅広い戦略の組入れ比率を削減しました。

収益への寄与度をみると、株式では世界株式バリュー（ETF)、テーマ戦略株式戦略やデジタル・コミュニケーション株式などがプラス寄与となる一方で、スイス株式（ETF）がマイナス寄与となりました。(図表V①）。オルタナティブでは市場中立型欧州株式ロング・ショートやグローバル株式ロング･ショート等がプラス寄与となる一方で、フィジカル・ゴールドなどがマイナス寄与となりました(図表V②）。債券では、グローバル転換社債（ETF）や中期クレジット債（ETF）などがプラスに寄与した一方、先進国高利回り優良国債（円）、米ドル建て公共債（円）、ユーロ建て債券（円）や世界債券・通貨絶対収益など、多くの戦略がマイナス寄与となりました(図表V③） 。

今後の方針については、バイデン新大統領の経済対策が、米国景気を過熱させるとの見方から、米国の長期金利に上昇圧力がかかっており、その影響が株式市場にも波及しています。ただし、米国の物価が持続的に上昇するのは来年以降と思われ、足下の急激な金利上昇は一過性のものであると見ています。このため株式の組入れ比率は現状程度に留めると同時に、債券利回りが一段と上昇することがあれば、債券の組入れを引上げることも検討します。

 

株式：春の上昇相場

【景気敏感株や割安株に注目】

コロナ禍の景気後退期を脱しつつある環境下において、株式市場では、地域あるいは業種間の資金移動が予想され、（景気回復の恩恵を享受すると考える）景気敏感株や割安株（バリュー株）が市場をけん引することが予想されます。単なるインフレ懸念というより、金融引き締め観測に起因して債券利回りが上昇基調を辿るとしたら、割安株（バリュー株）よりも成長株（グロース株）のPERに強い下押し圧力がかかるはずです。

【アジアの新興国や日本の株式に引き続き注目】

中国を牽引役とした、力強い景気回復の恩恵を受けて新興国株の上昇が際立っていますが、アジア市場のバリュエーションは適正水準に留まっていると考えています。同地域では、新型コロナウイルスの感染拡大を比較的抑え込んでおり、企業業績についても中長期的な成長が期待されます。また、世界の貿易量回復の恩恵を受けると考える日本の株式についてもオーバーウェイトを維持します。日本企業の今年度の増益率予想は、新興国や米国を上回る水準に達しています。

【業種別では、金融に対する投資判断を引き上げ、ヘルスケアを引下げ】

強い経済成長と債券利回りの緩やかな上昇局面では、金融機関の増益が期待されます。債券利回り曲線（イールドカーブ）は、ここ数週間で、スティープ化が進行しており、出遅れていた金融セクターはその他の景気敏感セクターを後追いするように、上昇し始めています。従って、金融セクターをオーバーウェイトに引き上げます。また、ヘルスケアをアンダーウェイトに引き下げます。当セクターは（景気変動の影響を受け難い）ディフェンシブ特性を有するため、コロナ後の世界経済の回復期には相対的に軟調な展開が予想されます。

 

債券・為替：新興国市場に好機

【新興国債券、とりわけ中国国債に引き続き注目】

現地通貨建て新興国債券、特に、中国元建て中国債券には引き続き強気の見方を維持します。国際金融協会（IIF）のデータによれば、1月月間の新興国債券市場への資金流入額が440億ドルに達し、その20%強が中国債券市場への投資だったことを示唆しています。経済成長に鈍化の兆しが見られるなか、中国人民銀行は様子見の姿勢に徹していますが、必要に応じて追加の景気刺激策が講じられ、債券利回りを支えるものと考えます。また、中国元高による追加的なリターンが期待できることも注目されます。米国のマネーサプライの伸びが中国のマネーサプライの伸びを上回る状況では、対ドルの中国元高の継続が見込まれます。足元でこの格差は、拡大の一途をたどっており、ピクテでは、今後も、中国元高が進行する公算が大きいと考えています。これを受け、現地通貨建て新興国債券のフル・オーバーウェイトを継続します。

【金利上昇を受け、米国国債のオーバーウェイトを継続】

米国30年国債は、名目利回りが2%を上回り、実質利回りについても、コロナウイルス発生後初めてプラス圏に転じています。そのようななか、年金基金の長期債

券に対する需要の拡大が見込まれます。インフレ率についても、上昇基調にあるものの、少なくとも年内は緩やかな上昇に留まることが予想されます。また、金利スワップ市場が示唆する期待インフレ率も現実的な水準に留まっており、同資産に対する懸念材料にはならないと考えています。従って、2月末にかけて市場は急落しましが、米国国債のオーバーウェイトを継続します。

【米国ハイイールド社債の割高感を警戒】

債券市場のその他のセクターでは、バリュエーション面での割高感が際立つ米国ハイイールド社債に対する慎重な姿勢を維持しています。米国ハイイールド社債利回りと株式益利回りの差が足元では1%以下に縮小しており、コロナ禍前の水準を割り込んでいることから、市場はデフォルト・リスクを過小評価していると考えます。

 

バリュエーション（相対的価値分析）～殆どの主要資産クラスに割高感