製造業を中心に景気持ち直しの動きが見られますが、11月3日の米大統領選挙の結果次第では、米国経済を支えてきた財政支出が途絶える、いわゆる「財政の崖」の可能性も否定できません。このため資産配分においては大きな変更は行わないものの、米大統領選挙前後の不安定な相場展開も想定して、ポートフォリオの調整を行う方針です。

9月の投資実績と市場環境

クアトロの2020年9月30日の基準価額は、前月末比で　-51円（-0.43%）の11,721円となりました（図表I参照）。2020年9月の基準価額変動要因の内訳は、株式-36円、債券+9円、オルタナティブ-8円、先物・オプション+3円などとなりました。

※クアトロの基準価額は、実質的な信託報酬等控除後、また換金時の費用・税金等は考慮しておりません。

世界の株式市場は、欧州を中心に新型コロナウイルスの感染再拡大が景気に悪影響を及ぼすとの見方や、米国の追加経済対策の成立が遅れるとの懸念などから、これまで株式市場を牽引してきたハイテク株を中心に下落しました。業種別では、素材、資本財・サービスが小幅ながら上昇する一方、エネルギー、金融、コミュニケーション・サービスは下落率が拡大しました。

世界国債市場は上昇（利回りは低下）しました。欧州を中心に新型コロナウイルスの感染再拡大懸念が強まったことや、米国の追加財政政策を巡る不透明感が高まったことなどから、景気の先行きに対する警戒感が広がりました。さらに9月のユーロ圏総合購買担当者景気指数（PMI）が市場予想を下回ったことや、米連邦準備制度理事会（FRB）が低金利政策の長期化を示唆したことも、債券相場の上昇要因となりました。

ドル・円為替市場は、FRBが低金利政策の長期化を示唆したものの、菅新政権が安倍政権の政策を継承するとの見方から円高は進まず、月を通せばやや円安・ドル高となりました。ユーロ・円為替市場は、欧州で新型コロナウイルスの感染再拡大懸念が強まったことや、ユーロ圏の景況感指数が市場予想を下回ったことなどから、円高・ユーロ安が進行しました。

※クアトロの基準価額は、実質的な信託報酬等控除後、また換金時の費用・税金等は考慮しておりません。※先進国株式：MSCI世界株価指数（配当込み）、世界国債：FTSE世界国債指数、新興国株式：MSCI新興国株価指数（配当込み）、日本国債：FTSE日本国債指数、１営業日前ベース
出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

運用状況と今後の運用方針

当月の投資行動としては、株式（図表V①）やオルタナティブ（図表V③）の比率を引き下げ、債券（図表V②）の比率を高めました。株式ではヘルス関連株式や生活必需品株式（ETF）などディフェンシブ性が高い戦略を増やす一方、中国A株（ETF）の比率を段階的に引下げました。オルタナティブはフィジカル・ゴールドや市場中立型欧州株式ロング・ショートを削減しました。債券では、グローバル転換社債（ETF）や世界物価連動国債（ETF）、中国人民元建て債券（円）などに分散して投資を行いました。

※投資対象別構成比は、マザーファンドの各投資先ファンドを主な投資対象によって分類し、債券・株式・コモディティ・オルタナティブ・先物、キャッシュ・短期金融商品等と表示しています。「キャッシュ・短期金融商品等」には、投資先ファンドで保有する現金等の比率は含みません。※構成比は実質比率（マザーファンドの組入比率×マザーファンドにおける当該資産の組入比率）です。構成比は四捨五入して表示しているため、それを用いて計算すると誤差が生じる場合があります。

収益への寄与度をみると、株式では水関連株式(ETF)、世界環境関連株式がプラス寄与となった一方で、デジタル・コミュニケーション株式、セクターニュートラルクオリティ世界株式（ETF)や中国A株（ETF）など、幅広い戦略がマイナス寄与となりました。 (図表ＶＩ①）。

オルタナティブではグローバル株式ロング・ショート、マルチストラテジー型市場中立や欧州株式ロング・ショートがプラス寄与となった一方で、フィジカル・ゴールドが大幅なマイナス寄与となり、大中華圏（グレーター・チャイナ）株式や市場中立型欧州株式ロング・ショートも小幅なマイナス寄与となりました。 (図表ＶＩ②）。 債券では、先進国高利回り優良国債（円）やユーロ建て債券（円）などがプラスに寄与する一方、米ドル建て新興国債券（円）やグローバル転換社債（ETF）などがマイナス寄与となりました。(図表ＶＩ③） 。

※変動要因は月次ベースおよび設定来の基準価額の変動要因です。基準価額は各月末値です。設定来の基準価額は基準日現在です。※変動要因はマザーファンドの組入ファンドの価格変動を基に委託会社が作成し参考情報として記載しているものです。項目(概算値)ごとに円未満は四捨五入しており、合計が一致しない場合があります。※信託報酬等は、当ファンドの信託報酬や信託事務に要する諸費用等を含みます。その他には、当ファンドで直接行われる為替予約取引の要因等を含みます。※記載の変動要因はマザーファンドの組入比率とマザーファンドの組入ファンドの価格変動および組入比率から算出した組入ファンド別の要因分析を主な投資対象ごとに集計したものです。したがって、組入ファンドの管理報酬等や、為替変動要因、ヘッジコスト、ヘッジ比率の変動による要因等は各投資対象に含まれます。また、マザーファンドの投資先ファンドであるピクテ･デルタ・ファンドの要因は先物･オプションに、短期金融商品等を主な投資対象とするファンドの要因は、その他に含めています。※設定来実績収益率およびリスク（標準偏差）に用いた基準価額は信託報酬等控除後です。当資料における実績は、税金控除前であり、実際の投資者利回りとは異なります。また、将来の運用成果等を示唆あるいは保証するものではありません。

※円資産の比率は、当ファンドで保有しているコール・ローン等の比率と、円建て資産の比率、為替予約の比率から計算した概算値です。円建て資産の比率は、各投資先ファンドで組入れている円建て資産と各投資先ファンドの実質組入比率から算出しています。為替予約の比率は、当ファンドで直接行う為替予約の比率です。

製造業景況感や新規輸出受注など製造業関連の経済指標が急回復する一方で、雇用や消費は依然として政策頼みの側面が残っています。さらに11月に行われる米大統領選挙の結果次第では、米国経済を支えてきた財政支出が途絶える、いわゆる「財政の崖」の可能性も否定できません。このため資産配分においては大きな変更は行わないものの、米大統領選挙前後の不安定な相場展開も想定して、銘柄入れ替えを中心にポートフォリオの調整を行う方針です。

世界経済は、新型コロナウイルスがもたらした景気後退局面を脱し、V字型景気回復の途上にあるように思われます。中央銀行による金融緩和の規模は縮小している可能性がありますが、今のところ、金融市場を支えるのに十分な水準は維持されていると考えます。とはいえ、コロナウイルスの感染再拡大、欧州の都市封鎖再開、11月の米大統領選等のリスクが残っています。こうした状況をすべて勘案し、株式と債券のニュートラルを継続します。

株式：新興国投資の継続

【割高な米国市場やハイテクセクターをニュートラル】
初秋の株式市場は大荒れの展開となりました。新型コロナウイルスの世界的な流行（パンデミック）を嫌気し暴落した後、上昇相場を経て、再び調整しました。しかし、もともと割高な水準で取引されていたハイテクセクター等、一部のセクターのバリュエーションは、下落局面を経ても、なお、割高だと判断しています。こうしたことを背景に、地域別や業種別組入れについては慎重な姿勢を継続し、割高と考える米国市場やハイテクセクターをニュートラルとしています。

3月以降、株価収益率（PER）が大幅に上昇した結果、通常の水準を遥かに上回っており、これ以上上昇は見込めないと考えています。

【米国株式はとりわけ割高】
米国株式は、とりわけ割高だと考えています。予想利益ベースのPERが約25倍に達しており、また、時価総額のGDP比や株価売上高比率等の指標は過去最高水準に並ぶかこれを上回っています。長期成長率が変わらず、企業の利益率が足元の水準に留まり、債券利回りが約1%であり続けない限り、株価が調整する可能性が高いと考えます。

また、ディフェンシブ銘柄に対しシクリカル銘柄が相対的に選好されています。この間、（シティグループが算出する）エコノミック・サプライズ指数が100以上の数値が維持されていたものの、同指数が横ばいに転じ始めているように思われ、市場の局面が変化する可能性があると考えます。

そんななか、米大統領選の結果と、中央銀行や政府が追加の景気対策を講じる意思及び余裕があるか否かが今後の市場動向の決定要因となると考えています。

また、景気回復が自律的であるかどうかいうことが重要な要素となると考えます。鉱工業生産は改善基調にあり、貿易量は世界各地で回復傾向にある等、経済が比較的良好な状況にあることを示唆する指標が多く散見されます。また、米国と中国の小売売上高は、景況感指数に反映された一部の回答者の悲観的見方と整合性がないと考えています。

流動性供給に株式市場が下支えされてきたなか、新型コロナウイルス第2波の影響が想定していたよりも軽微に留まった場合、過度の景気対策で経済の回復を損なってしまうことを懸念して、中央銀行が追加の刺激策の規模を縮小する可能性もあります。その場合、株式市場に対して向かい風が吹くとも考えられるため、中央銀行の行動を注視する必要が合えると考えます。

【株式市場を下支えしてきた実質債券利回りの低下と経済成長の勢いが加速する局面は終結つつある】
株式市場は、実質債券利回りの低下と経済成長の勢いが加速していたことが支援要因となり上昇してきましたが、こうした良好な材料の影響は徐々に薄れ始めています。

従って、（市場別では）スイス株式、(業種別では)生活必需品セクターや医薬品セクター等の優良ディフェンシブ株式と、ユーロ圏株式、新興国株式や素材セクター等の魅力的な景気敏感株式の両方を組み入れるバーベル戦略を採用すると同時に、英国株式ならびに金融や公益等の成長の低いセクターを回避することで、株式に対するニュートラルな姿勢を維持します。

債券・為替：米国投資適格債の魅力

【上方修正されつつある業績予想は社債市場に朗報】
世界経済の回復は確実さを増しているように思われ、企業業績の予想は、総じて、上方修正されつつあるようです。このような展開は、企業や社債市場にとって朗報です。一方、特に米国では、全ての企業や資産クラスがこのような状況からの恩恵を公平に享受していないと考えます。

【投資適格企業は資金調達面で相対的に優位な環境にあることから米国投資適格社債のオーバーウェイトを継続】
投資適格企業は、恐らく、当初から相対的に有利な位置にあり、更なる景気回復からの恩恵を受け続けると思われます。また、低格付け企業と比較して追加的な資金調達を行いやすいと考えます。更に、（夏以降、投資適格社債の買入を開始した）FRBから大型の追加支援が得られる可能性もあります。従って、米国投資適格社債のオーバーウェイトを継続します。

【米国ハイイールド債は引き続き慎重姿勢】
一方、米国ハイイールド債に関しては、引き続き慎重な姿勢を維持します。ハイイールド債は、経済成長の大きな改善に依存している一方で、そうした状況は未だ確認されません。更に、米国ハイイールド債市場は、コロナ禍から大きな打撃を受けたことに加え、先行きが不透明なエネルギー・セクターの組入れが大きいことにも注意が必要です。

【ユーロ圏経済の先行きを勘案し域内の社債市場全般についてニュートラル】
欧州では、ハイイールド債に関して米国よりも景気敏感セクターやエネルギー・セクターへの偏りがないことを背景に、投資適格社債とハイイールド債の見通しが近いものとなっています。投資適格社債は、米国と同様、欧州中央銀行（ECB）の資産買入に支えられていますが、相違点は、ECBがFRBよりも遥かに長期間にわたって買入を続けているため、中銀の介入の効果がほぼ全て市場に織り込まれていることだと考えます。マクロ経済指標は、ユーロ圏経済の先行きにニュートラルな見方を取っていることも踏まえ、域内の社債市場全般についてニュートラルな姿勢を維持します。

【通貨が割安な現地通貨建て新興国国債に引き続き注目】
ソブリン債市場では、現地通貨建て新興国国債が堅調に推移する可能性が高いと考えます。これは、特に、多くの新興国通貨が、ピクテのモデルで測定すると、対ドルで割安な水準に留まっているからです。

【中国国債の投資妙味強まる】
新型コロナウイルス感染拡大の抑え込みに成功した中国は、グローバル経済の回復をけん引し続けています。こうした環境下、人民元建て10年物中国国債の利回りは約3%と、同年限の米国国債に対するスプレッド（上乗せ利回り）が過去最高の約250ベーシスポイント（2.5%）前後に拡がり、投資妙味が強まっています。また、対ドルの人民元高予想が、魅力を一層際立たせています。

世界の主要な債券指数に中国債券が組入れられる動きが拡がりつつあり、海外投資家の注目が増しています。事実、9月に中国国債がFTSEラッセル世界国債指数に組入れられる予定であると発表されています。

【リスクに直面する環境でディフェンシブ性の高い、米国国債、スイスフラン、ゴールドのオーバーウェイト】
米国の財政の崖や大統領選、新型コロナウイルス感染再拡大の可能性等、多くのリスクに直面する環境では、ディフェンシブ特性を有する資産がポートフォリオ全体の重要な構成要素となります。従って、米国国債、スイスフラン、ゴールドのオーバーウェイトを維持します。

【民主党圧勝の場合は目先ではドル高】
米ドルについては、投資期間が5年の場合には弱気の見方を取る一方で、短期的には大統領選の結果に左右される公算が大きいと考えます。民主党が勝利した場合、国内の景気刺激対策に加えて企業に国内回帰を促すことが予想されるため、ドル高要因になる可能性があると見ています。

資産配分比率決定の分析ポイント：４つの柱

ピクテでは資産配分比率決定の分析ポイントとして4つの柱を用いています。その4つの柱は、1)マクロ経済分析、2)流動性分析、3)センチメント（テクニカル）分析、4)バリュエーションです。たとえば、株式の投資配分を決定するにあたってもすべての要素が常に株式のオーバーウェイトを同時に示すわけではありません。投資判断決定には、こうした異なる観点からの投資判断決定のポイントを勘案することが重要と考えています。

1）マクロ経済分析～世界の産業活動がコロナショック前の水準を回復する一方、サービス消費には出遅れ感

ピクテの景気循環指標は、世界の産業活動がコロナショック前の水準を回復する一方、サービス消費には出遅れ感が見られることを示唆しています。

米国では、堅調な住宅市場が景気回復を牽引しており、史上最低の金利水準を背景に、中古住宅販売件数がほぼ14年ぶりに過去最高記録を更新しています。

2020年の米国経済成長については、（前年比）約-4.6%としていた従来予想よりも小幅のマイナス成長になると予想しています。また、2021年については、GDP成長率を約+5.5%と予想しており、長期トレンドを僅かに下回る水準を回復すると予想しています。

米国では、補助金や助成金等、コロナウイルス救済策が失効する「財政の崖」が経済を失速させるのではとの懸念が生じていますが、ピクテでは、家計の高水準の貯蓄率が経済への打撃の緩衝材になるはずだと見ています。貯蓄の純可処分所得に占める比率を表す貯蓄率は、2020年4月時点で過去最高の33%に達しています。

ユーロ圏と日本の景気回復は、米国と比べると緩やかな水準に留まります。ユーロ圏では、コロナウイルスの感染再拡大を阻止するための新しい規制がサービス産業の回復を頓挫させる可能性があり、日本の小売売上も低調です。

中国を牽引役とする新興国経済は、世界貿易がコロナショック前の水準を僅かに下回るところまで回復している中、力強い回復を続けています。四半期ベースで見たピクテの新興国経済活動先行指数は、2020年2月以来初めて3ヶ月前比でプラスに転じ、マイナス圏に留まる先進国指数を上回っています。

2）流動性（資金動向）～マネーサプライはピークに達した可能性

ピクテの流動性指標は、政府部門と民間部門が保有する通貨の総量（マネーサプライ）がGDP比約28%と過去最高水準に達しており、リスク性資産を選好する根拠になっていると考えています。

もっとも、マネーサプライはピークに達した可能性があると考えます。中央銀行は、今後、これまでのように強力な金融緩和を続ける公算が小さく、従って、向こう数ヵ月は株価収益率（PER）の低下が予想されます。

更に、銀行の融資基準は、リーマンショック以降、最も厳しい水準に引き締められています。米国では、米連邦準備制度理事会（FRB）のサーベイに対して、2008年以降、最多となる約71%の銀行が基準を引き締めたと回答しています。中央銀行と政府の協調体制が緩む状況では、金融市場に支障が生じる可能性も考えられます。

3）センチメント（テクニカル）（市場参加者動向）～リスク性資産に対し、強気へ

ピクテのセンチメント（テクニカル）指標は、リスク性資産に対し、強気（ポジティブ）に転じています。一因は、年末に向けて株価が上昇しやすい傾向を示す季節要因です。投資信託に資金が大きく流入していますが、投資家の株式の持ち高（ポジション）が過度に積み上がっているようには思われません。

また、11月の大統領選を巡る政治リスクが強まっていることには留意が必要です。S&P 500種株価指数オプションの予想変動率から算出するVIX指数から判断すると、投資家は、大統領選の敗者による選挙結果無効の申し立てと、2021年年初の政局の混乱を織り込み始めているように思われます。

4）バリュエーション（相対的価値分析）～足元の調整後も、株価の割高感が続く状況

ピクテのバリュエーション指標は、足元の調整後も、株価の割高感が続く状況を示唆しています。

年初来の株式トータルリターンのほぼ全てを説明してきた株価収益率（PER）の上昇局面は、終わりを迎えたように思われます。

PERは、過去の市場では、債券実質利回りとの強い相関を示し、実質利回りの低下局面でPERが上昇する傾向が認められてきました。一方、足元の米国インフレ連動国債の実質利回りは、史上最低となる-1%弱で底入れしたように思われます。また、FRBがこれ以上ハト派的な姿勢を強める公算は極めて小さいと考えます。

従って、向こう数ヵ月については、これまでのようなPERの拡大に起因する株価の上昇は期待できそうにありません。ピクテのモデルは、今後1年の株式リターンが債券リターンを5～7%下回ることを示唆しています。